债券息票率
价格
债券息票率
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8๖
出1้。00่1
301้3๑16
0
6๔111311้06
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封面设计：冀贵收版式设计:钟็福建
封面设计：冀贵收版式设计:钟福建
仏十!
后续现金流
+1้2๐0-149๗405๓1
由于现在现金流符号只有二次变化了，因此该调整后的现金流就只有一个唯一的收益率，即
115
：
12๐0่12๐01201้0่51八
v
~600屮~十-？十…十-ๅ7十-0่=0
111511้15๓211้15711158
由于修正的丨只則丨57。大于资本成本且初ม始现金流为负\因此以资本成本对该项ำ目进行估价
时，其将大于0。
当然，在这种情况下，放弃法则而仅计算项目的就简单多了。
第1部分7第6๔章
目i：更好。但是，讯8法则却得出了不一样的答案。根据法则，如果你必须选择一个ฐ项目的话，那应该选择项目0，因为ฦ该项目具有更高的讯8。如果依据11้111法则，你能ม够得到令人满意的1้00
的收益率；而如果遵循法则，你的财富却可以增长
1้1818美元。
针对这样的情况，法则是有补救办法的，那ว就是计算增量现金流的内部收益率。以下是具体的做法：先考虑规模较小的项目〈本例中的项目0沁其1111้1้为10่0709远远过10
的资本机会成本。因此我们知道，项目0是可以接受的。现在我们要问的是，在追加1000่0美元的投资到项目i：是不是值得呢？接受项目6而不是项ำ目0，则其增量现金流如下所示ิ：
现金流美元
项日：—1้只只
呢乂卿
2๐-0-10่0่00十150005๓0十363๑6
增量投资的讯只是50่7。，也远远过了1้07。的资本机会成本。因此我们应该选择
项目i：而不是项目0。1้
除非我们考察增量支出，否则在对不同规模的项目进行排序时，1
法则是不可靠
的。同样，对现金流生时间模式不同的项目进行排序，1118也不可靠。例如，假设公
司可以选择项目『或者项目6，但不能ม两ä个都选〈暂不考虑项目只：
现金流美元〉
项目
2匸3
4๒0
5๓…1肪4咖
？~90004-ๅ600่04-5๓0004-ๅ40่0000่…33๑3592
0-9000+18๖00่+180่0+1800่+ใ1800+ใ180่0…2090่00
只-6๔00่0+120่0่+12๐00+1200十1้200่…2060่00
项目『的汛只较高，而项目0的~？乂较高。图6—5๓揭示ิ了为什么两ä种法则会得出不同的答案。图中ณ项目『的曲线给出了项目『在不同折现率下的净现值。由于3๑37。的折现率使其净现值等于0่，因此项目？的内部ຖ收益率就是33
。同样，项目0的曲线代表的是项目0在不同折现率下的净现值。项目0่的讯&为20午0่〈假设项目0่的现金流将会永远持续下去〉。可以看到เ，只要资本机会成本小于1้567。，则ท项目0่就有更高的
爾。
讯只产生误导的原因在于项目0的现金流入量总额较大，但生时间比较晚，因此当折现率较低时，项目0่的较高；而当折现率,较髙时，项ำ目？的?？乂较高。从图6๔—5可以看出，当折现率为15义แ
时，两个项ำ目的~？乂是相同的。两个ฐ项目的内部ຖ收益率告诉我们，当折现率为ฦ207๕。时，项ำ目0的犯
为0而项
目？的大于0่。因此，如果资本机会成本是207。的话，投资者将会认为持续期较
1不过，可能我们是刚脱狼窝又人虎穴了，因为ฦ增童现金流序列ต可能会带来多个ฐ符号的变化。在这种情况下就会出现多个讯只，结果我们被迫还是得采用法则ท。
公司理财原理精要版
短的项目『价值更高。但在我们的例子中，资本的机会成本不是207。，而是1้09
，则投资者就会倾向于对持续期较长的证券给予更高的估价，因此他们愿意为持续期较长的项目付出较高的成本。当资本成本为10
时，对项目0投资的
是9000美元，而对项目只投资的仅为ฦ359๗2美元。1
项目7的1้111้1过项目0的1收，但仅当折现率高于156
时项目好的4๒才更高
净现值，美元+ใ510่
折现率
这个例子是我们经常列ต举的。我们曾经收集过不少商界人士对它的反应。每当问起他们会选择项目『还是项ำ目
时，很多人都会选择项ำ目『，原因可能ม在于项目『的投资回收期较短。换句话说，他们相信如果选择了项ำ目i稍后他们可能还会有机会再选择项目0要注意，项目0所需的资金可以通过项ำ目『的现金流来筹集〉，而如果他们选择了项目0，就不可能ม有足够的资金再满足项ำ目只的需要了。不难看出，实际上他们是设定了一个潜在的假设，也就是说资本的稀缺性对他们选择项目？还是项目0产生了很大的影响。如果排除这样的潜在假设，他们一般都承认，只要不短缺资本，项目0่总会是更好的选择。
但是资本限制的引人又带来了两个问题。第一个问题源自这样的事实，即大多数选择项目『而不选择项目
的决策者所在的企业都能够毫不困难地筹措到เ更多的资本。比如说，18从公司的经理们怎么可能会因为资本有限的原因而选择项目7呢？！无论是选择项ำ目『还是项目0，1้8从公司只要想另选择项目9它都可以筹集到大量的资本，因此项目0应该不会对项目『和项目0的选择产生影响。问题的答案似乎是这样的，即作为公司计划ฐ和控制系统的一部分，资本预算这一任务在大企业中ณ通常是由下属部门和更基层的部门完成的。由于系统的复杂和拖沓性，预算往往不容易改变，因此在中层管理者们的眼里这些就成为实际的限制ๆ条件了。
再看第二个问题。在资本有限制的条件下，无论这种限制是实际的还是人为ฦ的，是
1้我们常常听到这样的建议，对净现值法则或内部收益率法则的选择应该取决于可能ม的再投资率。这种说法是错误的。投资决策永远不应该受另外一项ำ独立投资项目预期收益的影响。
第1部ຖ分7๕第6章
不是就应该使用法则来对项目进行排序了呢？答案依然是否定的。在这种情况下，我们要找的是具有最大净现值数额的投资项目群，而法则是无法达到这一要求的。下一节我们将证明，要解决这一难题，唯一的实际的一般性方法就是利用线性规划的
方法。
如果必须要在项目『和项目0中作出选择的话，最容易的办法就是比较两个项目的净现值。但如果你就是愿意采用法则，也可以，只是此时你必须考察增量现金流的188๖，具体过程与上文所述相同。先应检验项ำ目？是否具有满意的然后再考察对项目0่进行额外投资的收益率。
现金流美元〉~？乂
项目-ๅ-1้
000203
〈10920่
0~42๐0่0-320่0-2๐200+1800+ใ18๖00่…1้56
54๒0่8
对项目增量投资的是口6%ื。由于这一数值高于资本机会成本，因此你应该选择项ำ目0而不是项ำ目
4，陷阱4：如果无法简单处理利率的期限结构，情况会怎样？
为简化资本预算的讨论，我们前面都是假设，对全部的现金流仏、仏、仏等，其资本机会成本都相同。我们知道，计算净现值的最普通公式为：
1้
？乂:0。十十十7~十…
1“i0十厂2〉0่十厂3”
换句话说，对4๒要用1年期的资本机会成本进行折现，对4要用2年期的资本机会成本折现，如此类推。但法则告诉我们，接受项ำ目的标准是项ำ目的1้1
要高于资本的机会成本，那么，如果资本机会成本有很多该怎么เ办呢？是不是要将瓜8与4、『2๐、『3…挨个进行比较呢？实际上，要想找出1้只11้的参照ั对象，我们必须计算这些利ำ率的复杂的加权平均值。