32#一份抵押贷款要求今后8年每年年末支付700่00美元。设利率为ฦ89
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1从题后所列ต词汇中选择适当的名词，填入下文的空格中：“公司通常会购置—
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投资20่024๒018๖834๒626๔930415๓9๗16817๕818๖9
自由现金流一0丨80่-0่丨96-1้1้5-1้39
020-。2๐3159๗1681้7918๖9
与上期相比利润增长率
2๐020202020่131้3666๔
注：丨è起始资产价值为10่百万美元业务增长所窬资产最初ม为ฦ每年20
，然后是137๕0，最后为6๔7。；
盈利能力较为稳定，保持在1้2
利润7๕资产价值的水平；
自由现金流等于利润减掉净投资，净投资等于资本支出总额减掉折旧ງ。要注意的是利润也是扣除折旧后的。
1到เ6年的髙扩张意味着自由现金流是负的，因为要求的额外投资金额大于利润额。第6๔年以后由于成长度放慢，因此自由现金流变为正数。
表5—8与表5一非常相似，表5~4๒以增长科技公司每股权益、权益收益率和公司增长率的假设为基础，预计了该公司的利润和每股股利ำ。在本例的连接符业务中，我们也要对资产、盈利能力本例中ณ使用税后营业利润与资产的比率来衡量〉及增长率作出假设。增长率开始是每年髙增长20่7๕。，然后回落到เ两阶段，最后在长期情况下保持在6
的水平。增长率决定了扩张资产要求的额外投资，盈利能ม力比率决定了公司能够上交的利ำ润。1
表5—8中ณ倒数第2行的自由现金流，从第1年到第6年都是负的。连接符业务给母公司的股利是负的，它从母公司拿到เ的钱要比交回给它的要多。
那这是一个坏消息吗？不一定。这个ฐ公司现在的现金不足并不是其盈利ำ能力不足造
1表5~8列示的是净投资金额，即从投资总额中减掉折旧ງ。这里我们假设的是，替换现有资产的投资可以由折旧ງ资金来满足，净投资才是增长的原因。
第1部ຖ分7๕第5章10่1้
成的，而是因为它正出于高成长中。只要公司得到เ的比其资本机会成本高，那么高成长就是好消息，而不是坏消息。只要公司能够髙额收益率的话，你的公司，或
81้&1้118
1้1้116๔011011้181้1้
8公司明年将非常愿意对连接符业务追加投资80่0่000美兀0
552๐估价格式
公司的估计价值通常等于一个估价时点
3111
1011้0่
0119只前自由现金流的折现现值，加上同一时点上公司预计价值也折回到现在的现值。也就是：
--ๅ十
夏+厂2卜厂"…"ิ
自由现金流〉？乂时点价值
当然，连接符部ຖ门的业务在评估时点后还要继续，但要无穷无尽地逐年估计现金流是非常不实际的。就代表了对应于9+1、0+2等时点的现金流在第0年的价值。
评估时点的选择通常是很随意的。有时老板让员工就使用第10年作为评估的时点，因为1้0本身是个轮回的数字。在本例中我们要使用的是第6๔年，因为连接符业务从第7年开始就进入长期稳定的增长时期。
553估计时点价值
估计时点价值有很多个常用公式或经验法则ท。先我们看一下稳定增长的00
公式。它要求预测第7年的自由现金流可以从表5๓—8中获得〉、长期增长率〈表中可见为6
〉以及折现率收费很髙的顾问已经告诉我们是1้09
0，因此：
时点雌：1้0-ๅ006:瓜百万美元
近期自由现金流的现值为：
规茧抓11้112๐1i3๑1i4๒1i51i6
3๑6百万美元
因此，公司的现值为：
公司〉二？乂自由á现金流〉十？乂时点价值
二-ๅ36
224๒
188๖百万美元
至此，我们的目标是否达到เ了呢？不错，以上计算的运行机制是完美的。但当你现公司价值大约有1้197。都来自于其评估时的时点价值时，你是不是会有些不安呢？另外，稍作一些检验你就会现，评估时点的价值随着假设条件的微小变动呈明显的变动。例如，如果长期增长率不是6๔9
，而是89
，那么该公司的价值将从188百万美元
10่2公司理财原理|精要版1
上升至2๐63百万美元1。
换句话说，折现现金流对公司估价的机制是完美的，但在实践中却容易出错。因此精明的财务经理人员通常会对时点价值的评估尝试多种不同的方法，以此来核查其评估
结果。
1以市盈率为基础的时点价值
假设你可以观察到เ成熟的生产性公司的股票价格，而目前生产性公司的规模、风险及增长前景都与你对出版公司连接符生产业务第6๔年的预计大致相同。另外假设这些公司以11้倍的市盈率进行交易，这样你就可以合理地认为对成熟的连接符业务来说，市盈率也应该为1้1，这就意味着：
时点价值
4x0่1้\3丨1้8〉
百万美元
公司〉
-36๔十197=3๑161百万美元
1以市价与账面价值比为基础的时点价值
还是假设成熟的生产性公司的样本公司市价与账面价值比都集中ณ在14左右市价与账面价值比就是每股市场价格与每股账面价值的比率如果连接符公司6年后的市价与账面价值比是14，则：
时点价值百万美元
？乂公司〉
6+185
1้49〈百万美元
当然，我们很容易挑出以上最后两项ำ计算的缺陷。例如，账面价值通常不能很好地反映公司资产的真实价值。如果通货膨胀居高不下，账面价值会远远低于资产的真实价值。另外，账面价值还常常完全忽略重要的无形资产价值，如你的连接符设计的专利。在通货膨胀及大量的主ว观会计选择条件下，利润也会有很大偏差ๆ。最后，你永远也弄不明白自己是否真的找到了真正相似的样本公司。
但要记住，折现现金流的目的是估计市场价值，也就是估计投资者想要为股票或公司支付的价格。如果你能够观察到เ他们为类似公司实际支付的价格，这就是有价值的证据，我们应该尽最大努力找到利用它的方法。利用其方แ法之一就是通过经验法则，以市盈率或市价与账面价值比为基础。巧妙地使用一种经验法则有时要比使用复杂的折现现金流计算好得多。
554进一步的实际检测
以下是另一种公司价值评估的方法。它是以你对市盈率和成长机会现值的了解为基础的。
假设评估时点不是通过寻找其稳定增长的第1年这种方法设定的，而是询问什么时
1如果长期增长率不是69
，而是89๗
，那ว么第7年资产中ณ就会另有2๐
再投资于连接符业务。这导致了自由现金流增加0่5๓3百万美元，增长到106๔百万美元，因此：
时点价值二百万美元〉〈原书中为2๐99๗美元，应为29๗9百万
美元一译者注
公司〉：-3丨è6+2๐19=2๐63๑百万美元
第1部分7第5章
候该行业有可能达到竞争均衡。你可以找到对连接符业务最熟悉的经营管理人员，并且向他询问以下问题：
迟早会有一天，当面临ภ新า的重大投资时，你和你的竞争对手所处的地位是相同的。你可能还会从你的核心业务中ณ获取高额的收益，但你会现，由于新产品的引进或由于尝试着要扩大当前产品销售量会给你带来激烈竞争，而你的竞争对手和你一样聪明，效率和你一样高。请对什么เ时候能达到เ这种程度做一个现实的评价。
“那个ฐ时间”就是评估时点，该时点之后，增长机会的净现值？
0่0等于0่。毕竟，只有当投资获取的预期利润大于资本成本时，才会是正的。而当你的竞争对手赶上你时，你的乐观前景也就不见了。