1257如果市场不是有效的呢？对财务经理的意义
1257如果市场不是有效的呢？对财务经理的意义
油一00011311้1816还了00卜60对0013丨è项目进行的模拟运算。
油一0่00113111้81้6还了00卜60对0่013丨项目进行的模拟运算。
如果公司考虑对第三个项目0进行投资，它也要将0看成是一个ฐ小型企业对0进行估价。也就是说，公司应该用对投资项目0进行了单独投资的投资者要求的期望收益率对0่的现金流进行折现。真实的资本成本取决于资本的投资x#象。
如果公司考虑对第三个项目0进行投资，它也要将0看成是一个小型企业对0่进行估价。也就是说，公司应该用对投资项ำ目0进行了单独投资的投资者要求的期望收益率对0的现金流进行折现。真实的资本成本取决于资本的投资x#ี象。
股票贝塔系数沒股票贝塔系数办
股票贝塔系数沒股票贝塔系数办
1资本投资1้0000-1้9๗49龜
1资本投资1000่0่-1949龜
表5๓—8与表5一非常相似，表5~4以增长科技公司每股权益、权益收益率和公司增长率的假设为基础，预ไ计了该公司的利润和每股股利ำ。在本例的连接符业务中ณ，我们也要对资产、盈利能ม力本例中ณ使用税后营业利润与资产的比率来衡量〉及增长率作出假设。增长率开始是每年髙增长20่7。，然后回落到两阶段，最后在长期情况下保持在6๔
的水平。增长率决定了扩张资产要求的额外投资，盈利能力比率决定了公司能ม够上交的利ำ润。1
表5—8๖与表5一非常相似，表5~4以增长科技公司每股权益、权益收益率和公司增长率的假设为基础，预计了该公司的利ำ润和每股股利ำ。在本例的连接符业务中，我们也要对资产、盈利ำ能力本例中使用税后营业利润与资产的比率来衡量〉及增长率作出假设。增长率开始是每年髙增长207。，然后回落到两ä阶段，最后在长期情况下保持在6
的水平。增长率决定了扩张资产要求的额外投资，盈利能力比率决定了公司能ม够上交的利润。1้
年金的支付间隔期是1年，第1้次支付的时间是1้年后；
年金的支付间隔期是1年，第1次支付的时间是1年后；
第1部分7第1章11
第1部分7第1้章11
资本利得税15呢35๓9。0
0
个人对股票的投资额为800่亿美元，公司的投资额为100亿美元，其余的股票全部被机构所持有。所有这三类投资者的目的都是税后收益最大化。
这些投资者可以选择以下三类股票进行投资，每类股票的税前股利分别ี为单位:๘美元i
低股利ำ中股利高股利
股利税553๑0
资本利ำ得税15๓50
这些股利ำ可望以永续年金的形式持续下去。低股利股票的市场价值总额为100่0่亿
美元，中股利股票的价值为500่亿美元，高股利的为ฦ1200亿美元。
〈0谁是决定股票价格的边际投资者？
假设这类边际投资者要求12๐9
的税后收益率，那么เ低、中、高股利股票的价格应该分别ี是多少？
计算这三类股票给每类投资者带来的税后收益。
每类投资者持有这三类股票的金额是多少？
36๔2公司理财原理精要版
负债政策重要吗
公司的基本资源是其资产带来的现金流。如果公司完全用普通股融资，那么其全部现金流就都属于股东所有。如果公司既行债务证券，又行权益证券，那么เ现金流就要分成两部分：相对安全的那一部分归债权人所有，而有风险的那一部ຖ分归股东所有。
公司的资本结构由债务融资和权益融资形成。当然，资本结构并不仅仅指“负债与权益”。负债的形式多种多样，权益也至少有两类〈普通股和优先股另外还有类似像可转换债券这样的混合物。公司行的证券种类很多，其组合方式也多种多样，它们总在想方设法寻找能够使公司市场价值总额最大化的特定组合。
这种尝试是否值得进行呢？我们不得不考虑这样的可能，也就是没有一种组合能比其他组合更好。或许真正重要的决策只涉及公司的资产，资本结构决策就是一些细节问题，应当重视但不用太过担心。
从汕畎抓丨和奶11枕動指出，在完善的资本市场上股利政策具有无关性，而且在完善市场上融资决策也是不重要的。他们创立的著名“定理1้”认为ฦ，公司不可能仅通过将现金流分解成不同的部分就改变公司证券่的总价值，公司价值是由实物资产决定的，而不取决于其行的证券。因此，在给定公司投资决策的情况下，资本结构就与公司价值无关。
从从的定理1允许投资决策和融资决策完全分离，它指出，任何公司都可以利用第6章到第11章中讲过的资本预算程序，而不必担心资本支出的资金来源。在那些章节中，我们假设全部ຖ采用权益融资，对融资问题没有做深入的探讨。如果时从是正确的,那么这种处理方法就是完全正确的。如果公司采用债务和权益混合融资方式，那么公司的总资本成本就应该与完全采用权益融资情况下的权益成本相等。
第5部分7第14章36๔3
我们相信，在实际中资本结构确实是非常重要的，但本章我们只介绍有关从从的观点。如果你没有完全理解从从理论成立的前提，你就不能完全理解为什么一种资本结构会优于另一种资本结构。财务经理们必须掌握是哪种市场不完善性。
例如，公司可以设计出愿意以溢价购买的某种新证券的特定投资群体，从而提升公司的总体市场价值。但我们将说明，这样的金融创新是很容易复制的，最终能够得到เ价值增值收益的也就仅限于最先行动的那ว几家行者。〉
第15章我们将详细分析最有可能引起价值差异的一些市场不完善性，包括税收、破产和财务危机成本、复杂的债务合约的签订与执行成本、不完全信息带来的差异以及债务对经理人的激励效应等。第16章我们将说明这些不完善性特别是税收因素า如何影响公司的加权平均资本成本和公司价值。
14๒1无税收竞争经济下的财务杠杆效应丨è
财务经理们试图找到最能吸引投资者的证券่组合，也就是能使公司市场价值总额最大的证券่组合。解决这一问题之前，我们要检验以下能使公司价值最大化的政策是否也能ม够使股东财富最大化。
用0和5：分别代表呢叩811้01้
1้0111้8公司行未偿付债务的市场价值和权益的市场价值。的1000股股票交易价格均为50美元。因此，
卜10่00่x50=5000่0美元〉
撕叩401还借了25000美元，因此琢叩40่1公司的全部流通证券的市场价值总额乂ิ就是：
乂ิ二0十5๓二750่00美元
取叩811้01公司的股票被称为有负债权益0่?叫ii办。其股东面临的就是财务杠杆如
抓丨8116
6๔18
6？或弘3๑21叩〉带来的收益和成本。假设撕叩8卜0่1公司又借人了10000่美元，“提高了债务水平”，然后给股东每股10美元的特殊股利。这种用债务代替权益资本的替换行为不会对识叩81101้公司的资产产生任何影响。
特殊股利ำ放完之后爪叩3
1公司的权益价值是多少呢？这里有两个未知数，i：和v：
旧ງ债2๐5000美元1้350่00美元二0
新债1000่0美元
权益？二迟
公司价值？
如果和以前一样，v等于75๓00่0美元，那么i：肯定等于乂-0=750่0่0-3500่0二4000่0美元，股东的资本损失正好与1้0000美元的特殊股利相抵消。但如果由于资本结构的改变使得丫增加，比如说增加到800่00美元，那么2=4500่0美元，而股东权益就增加了5๓0่00美元。一般来说，由á于资本结构变化导致的公司价值v的增减都会引起股东权益的变化。因此，我们可以断ษ言，能够使公司市场价值总额最大化的政策同样也能使股东权益最大化。
这个结论依赖于两ä个重要的假设：第一，撕叩40่1公司可以忽略๓股利政策；第二,
364公司理财原理精要版
资本结构改变之后，旧债和新า债的价值合计为350่00่美元。
股利政策可能有关或无关，但这里没有必要再重复第13๑章的讨论。我们需要注意的只是资本结构的改变有时会迫使股利政策进行重大的调整。或许公司除了要考虑提髙财务杠杆带来的收益外，还应该考虑现金股利的收益与成本。