美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值，另一些则ท希望日本人收购美国政府的有价证券。富于讽刺意味的是，正是美国所施加的资本市场自由化的压力，导致今天日本人手中持有巨额美国国库券่。美日两国利率差很大，有时甚至高达6๔％。闸门一开，日本投资机构蜂拥而入。由á于美元开始贬值，总体报酬率不再那么令人满意了，但这并未打消日本投资家的兴致。相反，他们似乎ๆ觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比，日本投资家的羊群心理更强，一旦他们动摇了，反向崩溃将会一而不可收。不过这种可能性极小，政府将充当牧羊人，他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错，他们很可能会维持适度的日元汇价，以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。
美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值，另一些则希望日本人收购美国政府的有价证券่。富于讽刺๐意味的是，正是美国所施加的资本市场自由化的压力，导致今天日本人手中持有巨额美国国库券。美日两ä国利率差ๆ很大，有时甚至高达6％。闸门一开，日本投资机构蜂拥而入。由于美元开始贬值，总体报酬率不再那么令人满意了，但这并未打消日本投资家的兴致。相反，他们似乎觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比，日本投资家的羊群心理更强，一旦他们动摇了，反向崩溃将会一而不可收。不过这种可能性极小，政府将充当牧羊人，他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错，他们很可能会维持适度的日元汇价，以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。
事实上，在19๗7๕3๑年间银行股票的确作出了上佳表现，我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50่％。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能够顺利ำ展开，银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的，而银行系统的演进也就很可能ม走上另一条道路。不幸的是，这一过程刚刚ธ起步，就碰上了加的通货膨胀以及利率上调的不利影响，13％的收率已无法支持银行股票的溢价售了。
事实上，在19๗7๕3年间银行股票的确作出了上佳表现，我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50％。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能ม够顺利展开，银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的，而银行系统的演进也就很可能ม走上另一条道路。不幸的是，这一过程刚刚ธ起步，就碰上了加的通货膨胀以及利率上调的不利影响，1้3％的收率已无法支持银行股票的溢价售了。
不完备的理解
不完备的理解
目前市场正处于暂时的平静，欧佩克总算是达成了某种程度的默契，但是仍然缺乏็巩แ固的基础；汇率已经稳定，但缺乏适当的国际合作；在税务改革生效前，美国经济正赢得短暂的喘息机会；出于同样的原因，股票市场也得到了那ว些必须在年终前履行的合约的支持，下一年将会给我们带来些什么呢？
表1้3—1้8
1986๔年10月25日星期六
我设法在日元崩溃之前建立了约75亿美元的日元空头。到了德国马克也抵挡不住美元升势的时候，我将德国马克的头寸削减到เ75亿美元的水平。现在，我的套头保值相当地充分，可有德国马克的多头和日元的空头。我在操作调度过程中没有赚钱，但也没有回吐我的利润。
我还指望在第一次反弹时卸下半数日本股票头寸，但未能成功，日本经纪人食言，只做到承诺数额的一半，相当于我的总敞口的18。最糟糕的是被他摸清了我的意图，看来，惨重的损失势难避免。
美国政府债券和s&p指数期货的空头头寸开始令我感到不安了。随着美元的反弹，加息的压力正在减小。如果债券反弹，s&ุp指数期货空头就要遭殃了。现在大家都在等着日本人在10月政府债券清偿再售时大举购入。因此，我必须先制ๆ人，星期二将进行7年期债券的拍卖，我必须利用这个机会采取行动，我可以等到成功的拍卖结束反弹出现后再抛出或削减我的多头头寸。
目前，股票市场受制于程序交易和证券่组合保险方แ案pro-ๅgramtradingandportfolioinsuranceschemes，这些方案在根本上就是毫无益处的。对于下跌市场而言，它们实际上是在以亏损换取心理安全感。除非跌势持续下去，或者投资者有能力在弱市市场中摆脱套头——这看来不大可能，否则ท他也不至于求助于证券组合保险了——才有可能ม赢利ำ。“证券保险”这一表述本身就是荒谬的，它显然是在附会人身保险。可是死亡是注定的，而崩溃却不然。
股票市场的反弹将暴露出证券组合保险的缺陷，这样续行下跌时反倒安全一些。我预计，再次降低利率后将会出现一轮这样的下挫行情，同时，股票市场将会再次考验最近的高位。在其他方向上，情况大致相同。只不过受此前税务因素า诱的各种抛售的影响，将会出现一次有力的年终反弹。当然，1้1月份的选举也会影响市场，具体方แ向则不得而知。
表13—19๗
19๗86年11月1日星期五
亢奋而难捱的一星期。刚开始，沙特决定参加新的幕后交易，导致石油价格暴跌，我竭尽全力在暴跌之前将绝大多数石油头寸予以转移，然而石油价格的暴跌加大了继续执行原定计划的成本。尽管如此，到星期二的下午，我已经轧平了半数的股票指数期货空头头寸，将5亿美元的政府债券่空头转化为8亿美元的多头。然而7年期债券่的拍卖结果不尽如人意——想必我成了最大的买家——到星期二晚上时，我在各个方向上都招致了亏损。接着又是两个ฐ出乎意料的事件，沙特石油大臣谢赫·亚马尼shedikyaທmani被解职，以及有迹象表明日本可能调低贴现率。突然之间，我的处境柳暗花明。我抓紧这个机会削减了日本不动产相关股票，并且把美国政府债券的头寸增加到1้2亿美元，同时还加强了交叉头寸——马克多头，日元空头——使之ใ达到了10่亿美元的规模。我已经增购了价格25亿美元的马克，从而位于略微的美元空头。
增购美国国库券่的时机选择极为不当，因为在新任沙特石油大臣出倡议要求召开欧佩克价格委员会紧急会议之后，石油价格剧ຕ烈反弹。形势错综复杂，舆论却认为这一变化代表着伊朗的胜利，沙特将会提高价格，即令这意味着减少销售，对此，我有自己的看法，不过还不十分地有把握。在我看来，沙特将公开做出姿态把油价稳定在1้8๖美元，不过一定不肯放弃幕后交易，他们将继续为争夺市场份额而苦苦奋斗。由于无法在全面削减产量之前将油价稳定在18美元，谈判ศ很可能陷于破裂，然后再来一轮价格战，但沙特必须小心谨慎，以免惹恼伊朗。我又开始设立石油空头头寸，但额度并不大，因为ฦ我不能ม太冒险，我在债券方แ面已经过于冒险了。如果能够从债券中顺利脱身，也许在石油方面会更大胆一些——只要还来得及。
在本周最后两天里公布的许多经济数字表现强劲，动摇了我的战略๓地位。美元反弹了，不过日元马克交叉头寸现在开始对我有利了见图13—13๑，尤其是在星期五日美联合声明公布之后。这一声明确认了交叉头寸由以建立的基础：不论从什么方向对美元进行攻击，压力都将集中于欧洲货币——也许是黄金。
当然，如果美国经济能够比我所设想的更强有力，德国马克的贬值可能ม会比日元厉害得多，因为它的波动幅度更大，因此，这一头寸不是毫无风险的，不过，我觉得美元不会再升值了。我的主要危险是在债券่以及一个新า形成的交叉头寸：债券่多头与股票指数期货空头。并不是我不信任经济统计数据，而是因为这些数据所确认的只不过是税制改革之前一次短暂的兴旺；对于石油问题我也有自己้的见解。现在我的主要忧虑是定于下星期二举行的选举，因为无法估计它的可能ม影响。困难还在于，由于最近所遭受的亏损，我的亏损承受能力下降了，这既ຂ表现在宏观操作上——在中国之行前安排的套头交易付出了昂贵的代价——也同时表现在投资组合方面，后者仍然有待于调整。因此，我觉得自己้的头寸有些过于缺乏保护，不免令人紧ู张。
表13—20
1986年1้1月8日星期六
押在政府债券่拍卖活动上的赌注输掉了：一开始倒是赢利的，不过最终还是亏损了，我砍掉了头寸以限制ๆ亏损。有关石油的消息则ท相互矛盾，我决定撤回观望，同时我也退出黄金投机。现在手上只有一个交叉头寸——债券多头与股票指数期货空头——作为权宜之计；还有日本债券的多头，我要把它逐渐地清理掉，其中的一部分将转换为德国债券，至于外汇头寸，看来还是颇为ฦ稳健的。
近期内，绝大多数的宏观操作陷于失败，只有抛空日元还算是抓住了机会，我可以将日元投机的利润用于弥补其他方向上宏观调整的亏损，或者用于保护德国马克的利润，但不可能ม兼顾两者，不管怎样，我的整体操作未能保护自己้免于投资地位的恶化，基金的资产总值已๐经减少了。
现在是结束历时实验的恰当时机，因为形势的恶化已๐经把它变成了一种逐日交易活动的记录表。这当然并非毫无意义——我采用了一种随机性的反复实验法，总的来说，它似乎能ม够产生积极的结果——然而由于此前错误的干扰，将会产生纷乱的印象，同时这样做也会使我们过分地远离实验的初衷。引导读者跟随我继续深入总体调度的曲折历程，这是很有意义แ的——至少可以一幅比之第一阶段更加全面完整的图景——但我却不得不在这里驻足，并且回到最初的问题，即大循环中固有矛盾的解决。顺便说一下，我已经开始担心，记录并公布自己思想的做法会不会妨碍我正视并及时纠正自己的错误，因为ฦ这样一来记录就会更加零乱。现在我正在反省访华前所设立的套头头寸，我已经为ฦ此付出了巨大的代价。
第十四章结论：11้198๖6
“百年不遇牛市市场”过早地结束了，我已๐经排除了第二次牛市市场的可能性，不过也许会有某种局部的进展。1
“百年不遇牛市市场”的流产为ฦ我们洞察整个形势了有价值的启，经历类似过程的并非只此一端，大循环就是另外一例。只要愿意找，还可以现不少的例子：欧佩克几乎就要分裂了，但还是从断崖边上退了回来；国际贷款问题也是如此，我们已经分析了为ฦ什么作为应急系统的集团贷款只有在紧急状态下才能维持下去，而它本身的结构恰足以不断ษ制造出维持其运行所必不可少的紧ู张状态；关于自由浮动汇率机制，我早已断言，它们在自然地积聚着不稳定，然而五国集团的介入阻止了可能出现不可收拾的局面，我们也因此而进入了“肮脏ู浮动”体制ๆ。
同样，美国的预ไ算赤字构成又一个极为ฦ恰当的例证。我曾以为ฦ赤字融资将在1985年达到เ顶峰，此后则无论是否通过格拉姆—鲁德曼修正案，形势都将有所改观。现在我却不得不修正自己的观点。198๖5年的确形成了一个gao潮，但这一转折点并未启动反向的过程。危机结束后，对策也随之而去。目前，预ไ算赤字几乎没有丝毫减少，很快又会导致一场新า的危机。
归纳上述例证，可以构造一个这样的假说：我们赖以生存的金融体系倾向于逼近边缘，然后再退回去。这一假说同经济运行过程之ใ间符合得相当好，急于摆脱萧条进入复苏，即使力不从心也要勉强为ฦ之。在两种倾向之间存在着逻辑上的联系，经济萧条的前景引了补救措施的出台。尽管我们可以指望这个系统每次都能够一再地从边缘退回，但却不可能下断语；信心越强，则失败的危险也就越大，也许可以称之为自动折返的预ไ言机制。
上面描述的这套机制有些类似于经典经济学理论中的修正过程。不管怎么เ说，自动折返的预言毕竟也是一种修正机制，不过这中间还有一些极其重要的区别。先，经典的修正过程有一种平衡的倾向，这是新机制ๆ所缺乏็的。此外，在这种机制中，真实经济被置于反复无常的金融体系的支配之下，出现了从固定资产向金融资产的转移。尽管特定工业部门的资产随着汇率的变动而此长彼消เ，不过总的说来，金融经济的正常运行付出了牺牲真实经济的代价。这种基础性的不平衡所时时激着的紧ู张局势有可能ม演化为政治问题，主要的危险，在国内是保护主ว义，在国外则是债务国的债务拒付。这也是造成该体系如此不稳定的原因。
情况并非一向如此。我们头一次临近边缘是在19๗82年，尽管自1973年固定汇率体制崩溃——那次崩溃本身即是表征不稳定的信号——以来，形势一直在朝着更加不稳定的方向演化。以1้98๖2年为界，情况似乎生了根本性的变化。在1้982年以前，形势可能ม已๐经开始恶化，但体系还是健全的，在那时崩溃是一种自然的过程。到了19๗82年，整个体系已经极不可靠了，只是在崩溃的威胁之下，它才能ม够保持完整。是否可能ม在一个更可靠的基础上进行重建呢？第十八章会讨论了这一问题，现在我的工作是将这一体系同信贷与管制的循环调和起来。
119๗87年1月：我的断言下得过早了。但是如果市场因此而开始乐่观，那么我在本节中所描述的“边缘”模型将会更加贴切。
标准循环模式的破坏从表面上看是一目了然的，我并且还强调说我们正在穿行于无标记地区。但我并未理解这一事实的真正含义แ，我仍然试图依靠旧的循环性的标图穿越无标记地区，无怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循环的出现，此后又有实验过程中“资本主义的黄金时代”的流产。在实验的第二阶段，我终于被迫承认繁荣萧条的模式不适用于当前的形势，需要建立一个新的模式。在想像中，这种模式仿佛是置于唱片纹中的唱机针ฤ，不过对此还需要再作一些分析斟酌。
信贷循环的正常过程已经由于各国行政当局的干预而陷于中ณ断，因此我们必须仔细观察它们的表现，从中ณ找出线索。当紧张局面出现时，它们联合起来了，危险过去之后，则又各奔东西，这就是所谓走向“边缘”机制的核心。贷款的集团了这方面的一个范式，不过我们所引述的其他例证——汇率体制、预ไ算赤字、欧佩克，甚至1929年的牛市市场——都属于这模式。只有在某次崩溃将会产生灾难性后果的时候，这一机制才开始挥其作用，这就可以解释为什么直至1982年它才开始进入运作。有时它会在崩溃之ใ前就生效力，比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”两例，有时则ท表现为滞后效应，比如国际债务危机和欧佩克问题。
为什么行政当局的干预不能一劳永逸地扭转这一趋势呢？两个因素在其中起了作用。先，过去的扭曲并未消除，只是被控制ๆ起来了，因此它们还会继续作怪，第三世界债务问题即是如此。其次，一项刻板的修正或遏制ๆ措施可能也不足以决定性地改变先前的偏差ๆ，例如，在198๖2年之后，银行继续沿扩张的道路展；激旺市的信心也很容易，特别ี是在美国，投资者信心所经受的打击并不严重，至于欧佩克的问题，还要看1986๔年的经验能ม否唤起足够的凝聚力以防止复。
这两个因素า的影响需要视具体情况而定。如此，模式的轮廓并不清晰，并且非常的不确定，色彩斑驳：有些趋势确实被扭转过来了，另一些受到抑制ๆ，还有一些则只不过变更了自己้的外在形态。例如，1้984๒年银行管制加强时，许多风险就转移到เ了金融市场上。
最终的结局将会是什么เ样子的呢？从理论上说，可以无限次地冲击边缘。然而万物皆流，无物长驻，总有一天我们会冲出纹槽。可能会有两种结果，偶然因素的介入导致系统的崩溃，或者逐渐消除所有的过度行为，从而停止向边缘的回复。当我们在危机之间来回颠簸的时候，的确有不少过热要素得到了修正。银行不再像1้982年时那样冒进了，债务国家进行了许多结构调整；美国的贸易与预算赤字似乎也得到了控制，1้929年式的繁荣看来已告提前结束。另一方面，金融资产的累积度仍然过“真实”财富的创造，这仍然是一个ฐ亟待修正的畸变因素。
积极的解决方案要求汇率能够相当稳定，真实利率持续下降，股票价格的升值达到一定程度，从而投资“真实”资产所获收益能够过购入证券的所得。但只要联邦ะ政府还在以现行度大举借债，那就很难设想能够达成这一要求。消极的解决方案则ท不可避免地加剧金融不稳定、保护主ว义、世界范围内的衰退、金融资产向流动资产的逃逸。目前，我还无法预ไ测哪一种结果的可能性更大一些。
可以看出，新า模型的预言能力比繁荣萧条模型还要差一些。繁荣萧条模型至少还可以指明过程的方แ向和结果，而“边缘”模型甚至做不到这一点，因为ฦ自峰顶之后并不必然继以趋势的逆转，尽管如此，该模型倒还不乏解释能力。
实验开始时所提出的问题——最后的结果究竟怎样？——只好搁置不提了。从这个意义上讲，实验的第二阶段在一片抱怨中结束，毫无欣喜可言。但是另一个ฐ与此有关的问题则可以有明确得多的解答。下一个边缘将在哪里？正确的解答将有助于把投机活动从随机行走状态转化为一种创น利活动。很明显，下一个边缘将是保护主义แ。既ຂ然议会由民主党人控制，某些措施将是不可避免的，其严厉程度则视经济活动的态势而定。如果过去五年的经验可以多少挥一些作用，对保护主ว义压力将予以适当抵制ๆ，以免导致整个体系的崩溃。行政当局已经表明，它们愿意同国会合作以达到这一目标。在198๖7年里，将会滋长出保护主义同债务豁免的混和政策形态。
对整个体系的最终挑战来自全球性衰退的威胁，19๗8๖7年的上半年将经受严å峻的考验。在1้986๔年末季进行的经济活动中有一些是透支了19๗87年度的，造成这种情况的原因在于19๗86年的税制ๆ改革法案。无疑，税制ๆ改革将有助于消除经济活动中的畸变，但是，经济过热的消极的影响一向只有在修正过后才能够最充分地体会得到เ。令人寝食难安的消费支出紧缩可能终将来临ภ，此外。日本经济疲弱，德国经济力量也正在削弱。世界ศ性的萧条加上保护主义แ者的立法机构，完全有可能将我们冲出边缘。
萧条的概率有多大？有人认为ฦ萧条已๐经迫在眉睫，理由也很简单，自从上次萧条至今已๐经四年。我认为这种观点根本站不住脚。在扩张阶段，经济萧条是货币当局干预ไ的结果，因为他们试图冷却过热的经济。但是现在并非扩张阶段，也不存在什么过热因素，如果强调指出目前正处于信贷缩紧ู阶段，除非进行积极有力的刺激，否则ท经济将会滑入衰退，这种说法恐怕还要更有说服力。很难看出这种刺激将会来自何方，不过货币当局手中至少还握有最后一张王牌，即下一轮的减息。与此同时，美元的贬值终于开始对贸易平衡生作用了，石油价格提高的前景将会鼓励库存的增加，说不定我们还可以再享受几年低水平的经济增长，而不至于陷入衰退与萧条。
至少应该承认，我的分析并非结论性的。1987年金融市场将会生哪些变化呢？这将是下一个即将开始的历时实验的主ว题。
附录：198๖6年12月29日
自实验结束以来，生了两宗重要的事件：博伊斯基Boey事件与欧佩克协议，两者都对市场产生了积极的影响。对于投机过度的合并热来说，博伊斯基构成了一个戏剧性的转折点。同其他所谓转折点不同，它不会危及体系的安全，因此也就能够进行得比较彻底。同样的道理，它也不会刹住公司重组的风气，但是可以迫使其度逐渐降低。涌ไ向垃圾债券่的基金将会回流，从而大大增加它们所载荷的风险的溢价。总体效果将是减少信贷需求，隐晦地推进联邦储备局放松货币政策，所有这些都将产生积极的影响。获益者将是政府债券，间接受惠的则还有蓝筹股。值得注意的是债券่市场对欧佩克的协议漠然置之ใ。升高的石油价格将鼓励库存积累็，缓和经济滑坡的压力，特别是在19๗8๖7年的第一季度。
到了年终，我已经非常彻底地投资于债券和股票，并且打算不再变动，除非调低贴现率。现在，只剩美元贬值的问题了，它是天边惟一的一朵的乌ไ云。
又附：1987年2月
显然，关于“百年不遇牛市市场”已经提前结束的断言为时过早。新年刚过，股票市场一扫颓靡之气，很快就攀上新า的高度。所谓牛市市场的终结原来只是一个短暂的间断，它起因于取消长期资本收益的税收优惠所引的抛售压力，一旦压力解除，市场迅即反弹。
当前的涨势相应于自198๖2年8月以来牛市市场的第三浪，同1985๓年10月开始以来的第二浪颇有相似之处，只是更快更猛，这表明我们已经进入了一个新的阶段。例如，第一波买入gao潮比上次来得更快，价位的浮动幅度也更大一些s&p指数期货上升6๔％，而19๗86年那次只有48％。大家都已๐经注意到了目前的形势同1929๗年大崩溃之ใ前那次牛市市场之ใ间的相似，将此二者的道·琼斯平均线图重叠起来，我们可以现几乎ๆ不可思议的相似性。罗伯特·普莱希特robertprecນhter，一位以艾略๓特波浪理论为基础进行预ไ测的技术分析家，已经成为我们时代的预言家，他的预测具有左右市场的力量——事实上，对于19๗87年1月23๑日的模式与19年模式之间的偏差，此人作出了很大的贡献。
同样意义重大的事实是日本股票市场能够迅地从1้98๖6年10月那场崩溃的废墟中恢复起来，并且新近创下了新高，这些变化是否会影响我的结论的有效性与相关性呢？