五国集团于本周末召开会议。如果是由我主持会议，那么เ会议的目标将是很明确的，即达成多边利率下调协议。这将显示各国管理当局之间的合作精神并且表明他们已经控制了形势，同时还可以保持外汇市场的稳定。如果做不到เ这一点，那ว就很难阻止美元的短暂上扬。基础条件已๐经完备，格拉姆—鲁德曼修正案的法律手续正在进行之ใ中，垃圾债券已经受到抑制。日本期待美国带头降低利ำ率。的确，m1供应已经出了目标范围，198๖5年第四季度经济增长率很可能达到了3๑5％，但只要一切正常，也没有必要去改变它。
我的外汇头寸多数是德国马克，日元也占相当比重，不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里，我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外，日本成功地保持了大大出国内消เ费的生产水平。沿着这条道路，日本展成为世界经济的领导力量：高储蓄率，持续出以及积聚起来的海外资本相结合，不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环，希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为：“我们希望作为世界经济领ๆ导力量的美国能够继续繁荣，因为ฦ这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上，美国之于日本，诚如汽车之ใ于尾随其后的自行车手：减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面，也非常愿意为此而支持美国的赤字预ไ算。长期资本投资蜂拥而至，从1้983年的177亿美元猛增到1984๒年的497亿美元，并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素า。现在，既然美元的涨势已๐经扭转，日元对美元将会升值，不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。
理想的增长方式是业务而不必占用资产，金融中心银行开了许多新的业务，积极地将它们推向市场。当然，他们也绝非不希望扩张其资产负债表。几乎ๆ所有的贷款在质量上都远胜他们向欠达国家所的贷款业务。当时正是杠杆收购的全盛时期，银行愿意条件非常宽大的贷款。银行还大胆地吸收海外存款以充实自己้国内的资产。就这样，他们充当了美国吸收外来资本的基本工具。
国际贷款业务的兴起至少可以追溯到เ1้9๗73年第一次石油危机时期，不过若是讨论银行系统的演讲，还必须追溯到更早的年代，要想理解支配近几十年历史的那种经济循环，我们必须ี从1971年布雷顿ู森林体系解体之时谈起。但这样一来，话头就可能ม扯得太远了。因此，我将把1972年的早段作为开端，而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧ู合，那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告，题目就是“成长银行的案例研究”。
概念
这些例外说明了什么？是证实了这个规律还是使公认理论的修改成为ฦ必要？答案取决于它们的生频率和严重性。如果这里所谈论的是一个ฐ孤立的案例，我们可以将它看成是需要克服的理论佯谬，但如果意外事件一个接着一个，那ว么值得怀疑的就是理论本身了。
格雷厄姆巧妙构思，建议用一揽子商品储备以达到稳定货币的目的，是经济学教材中经典性的反通货膨胀对策。
目前市场正处于暂时的平静，欧佩克总算是达成了某种程度的默契，但是仍然缺乏巩固的基础；汇率已๐经稳定，但缺乏适当的国际合作；在税务改革生效前，美国经济正赢得短暂的喘息机会；出于同样的原因，股票市场也得到了那ว些必须在年终前履行的合约的支持，下一年将会给我们带来些什么呢？
表13—18
1986年10่月2๐5日星期六
我设法在日元崩溃之前建立了约7๕5๓亿美元的日元空头。到了德国马克也抵挡不住美元升势的时候，我将德国马克的头寸削减到เ75亿美元的水平。现在，我的套头保值相当地充分，可有德国马克的多头和日元的空头。我在操作调度过程中ณ没有赚钱，但也没有回吐我的利ำ润。
我还指望在第一次反弹时卸下半数日本股票头寸，但未能成功，日本经纪人食言，只做到承诺数额的一半，相当于我的总敞口的18。最糟糕的是被他摸清了我的意图，看来，惨重的损失势难避免。
美国政府债券่和s&p指数期货的空头头寸开始令我感到不安了。随着美元的反弹，加息的压力正在减小。如果债券่反弹，s&p指数期货空头就要遭殃了。现在大家都在等着日本人在10่月政府债券清偿再售时大举购入。因此，我必须先制人，星期二将进行7年期债券的拍卖，我必须ี利用这个机会采取行动，我可以等到成功的拍卖结束反弹出现后再抛出或削减我的多头头寸。
目前，股票市场受制ๆ于程序交易和证券组合保险方案pro-gramtraທdingandportfolioinsuranceschemes，这些方案在根本上就是毫无益处的。对于下跌市场而言，它们实际上是在以亏损换取心理安全感。除非跌势持续下去，或者投资者有能力在弱市市场中摆脱套头——这看来不大可能ม，否则ท他也不至于求助于证券组合保险了——才有可能ม赢利。“证券保险”这一表述本身就是荒谬的，它显然是在附会人身保险。可是死亡是注定的，而崩溃却不然。
股票市场的反弹将暴露出证券่组合保险的缺陷，这样续行下跌时反倒安全一些。我预ไ计，再次降低利率后将会出现一轮这样的下挫行情，同时，股票市场将会再次考验最近的高位。在其他方向上，情况大致相同。只不过受此前税务因素า诱的各种抛售的影响，将会出现一次有力的年终反弹。当然，11月份的选举也会影响市场，具体方向则不得而知。
表1้3—19
1้986๔年11月1้日星期五
亢奋而难捱的一星期。刚开始，沙特决定参加新的幕后交易，导致石油价格暴跌，我竭尽全力在暴跌之前将绝大多数石油头寸予以转移，然而石油价格的暴跌加大了继续执行原定计划的成本。尽管如此，到เ星期二的下午，我已๐经轧平了半数的股票指数期货空头头寸，将5亿美元的政府债券空头转化为8亿美元的多头。然而7年期债券的拍卖结果不尽如人意——想必我成了最大的买家——到เ星期二晚上时，我在各个方แ向上都招致了亏损。接着又是两个出乎意料é的事件，沙特石油大臣谢赫·亚马尼shedikyamaທni被解职，以及有迹象表明日本可能调低贴现率。突然之间，我的处境柳暗花明。我抓紧ู这个机会削减了日本不动产相关股票，并且把美国政府债券的头寸增加到12亿美元，同时还加强了交叉头寸——马克多头，日元空头——使之达到了10亿美元的规模。我已经增购了价格25๓亿美元的马克，从而位于略微的美元空头。
增购美国国库券的时机选择极为ฦ不当，因为ฦ在新任沙特石油大臣出倡议要求召开欧佩克价格委员会紧ู急会议之后，石油价格剧烈反弹。形势错综复杂，舆论却认为这一变化代表着伊朗的胜利ำ，沙特将会提高价格，即令这意味着减少销售，对此，我有自己的看法，不过还不十分地有把握。在我看来，沙特将公开做出姿ู态把油价稳定在18美元，不过一定不肯放弃幕后交易，他们将继续为争夺市场份额而苦苦奋斗ç。由于无法在全面削减产量之前将油价稳定在18美元，谈判很可能ม陷于破裂，然后再来一轮价格战，但沙特必须小心谨慎，以免惹恼伊朗。我又开始设立石油空头头寸，但额度并不大，因为我不能ม太冒险，我在债券方面已๐经过于冒险了。如果能够从债券中顺利脱身，也许在石油方面会更大胆一些——只要还来得及。
在本周最后两天里公布的许多经济数字表现强劲，动摇了我的战略地位。美元反弹了，不过日元马克交叉头寸现在开始对我有利ำ了见图13—13，尤其是在星期五日美联合声明公布之ใ后。这一声明确认了交叉头寸由以建立的基础：不论从什么เ方向对美元进行攻击，压力都将集中于欧洲货币——也许是黄金。
当然，如果美国经济能够比我所设想的更强有力，德国马克的贬值可能会比日元厉害得多，因为它的波动幅度更大，因此，这一头寸不是毫无风险的，不过，我觉得美元不会再升值了。我的主要危险是在债券以及一个ฐ新形成的交叉头寸：债券多头与股票指数期货空头。并不是我不信任经济统计数据，而是因为这些数据所确认的只不过是税制ๆ改革之前一次短暂的兴旺；对于石油问题我也有自己้的见解。现在我的主ว要忧虑是定于下星期二举ะ行的选举，因为ฦ无法估计它的可能影响。困难还在于，由á于最近所遭受的亏损，我的亏损承受能力下降了，这既ຂ表现在宏观操作上——在中ณ国之行前安排的套头交易付出了昂贵的代价——也同时表现在投资组合方แ面，后者仍然有待于调整。因此，我觉得自己的头寸有些过于缺乏保护，不免令人紧张。
表13—20่
1986年11้月8๖日星期六
押在政府债券拍卖活动上的赌注输掉了：一开始倒是赢利的，不过最终还是亏损了，我砍掉了头寸以限制亏损。有关石油的消息则ท相互矛盾，我决定撤回观望，同时我也退出黄金投机。现在手上只有一个ฐ交叉头寸——债券多头与股票指数期货空头——作为ฦ权宜之计；还有日本债券่的多头，我要把它逐渐地清理掉，其中的一部分将转换为ฦ德国债券，至于外汇头寸，看来还是颇为稳健的。
近期内，绝大多数的宏观操作陷于失败，只有抛空日元还算是抓住了机会，我可以将日元投机的利润用于弥补其他方向上宏观调整的亏损，或者用于保护德国马克的利润，但不可能兼顾两者，不管怎样，我的整体操作未能保护自己้免于投资地位的恶化，基金的资产总值已๐经减少了。
现在是结束历时实验的恰当时机，因为形势的恶化已๐经把它变成了一种逐日交易活动的记录表。这当然并非毫无意义——我采用了一种随机性的反复实验法，总的来说，它似乎能ม够产生积极的结果——然而由于此前错误的干扰，将会产生纷乱的印象，同时这样做也会使我们过分地远离实验的初衷。引导读者跟随我继续深入总体调度的曲折历程，这是很有意义แ的——至少可以一幅比之第一阶段更加全面完整的图景——但我却不得不在这里驻足，并且回到เ最初的问题，即大循环中固有矛盾的解决。顺ิ便说一下，我已经开始担心，记录并公布自己思想的做法会不会妨碍我正视并及时纠正自己的错误，因为这样一来记录就会更加零乱。现在我正在反省访华前所设立的套头头寸，我已๐经为此付出了巨大的代价。
第十四章结论：111986
“百年不遇牛市市场”过早地结束了，我已经排除了第二次牛市市场的可能性，不过也许会有某种局部ຖ的进展。1
“百年不遇牛市市场”的流产为ฦ我们洞察整个ฐ形势了有价值的启，经历类似过程的并非只此一端，大循环就是另外一例。只要愿意找，还可以现不少的例子：欧佩克几乎ๆ就要分裂了，但还是从断崖边上退了回来；国际贷款问题也是如此，我们已๐经分析了为什么เ作为ฦ应急系统的集团贷款只有在紧ู急状态下才能维持下去，而它本身的结构恰足以不断制造出维持其运行所必不可少的紧张状态；关于自由浮动汇率机制，我早ຉ已๐断言，它们在自然地积聚着不稳定，然而五国集团的介入阻止了可能出现不可收拾的局面，我们也因此而进入了“肮脏浮动”体制ๆ。
同样，美国的预算赤字构成又一个极为恰当的例证。我曾以为赤字融资将在1้985年达到顶峰，此后则无论是否通过格拉姆—鲁德曼修正案，形势都将有所改观。现在我却不得不修正自己的观点。1985年的确形成了一个ฐgao潮，但这一转折点并未启动反向的过程。危机结束后，对策也随之而去。目前，预算赤字几乎没有丝毫减少，很快又会导致一场新า的危机。
归纳上述例证，可以构造一个这样的假说：我们赖以生存的金融体系倾向于逼近边缘，然后再退回去。这一假说同经济运行过程之ใ间符合得相当好，急于摆脱萧条进入复苏，即使力不从心也要勉强为ฦ之ใ。在两种倾向之间存在着逻辑上的联系，经济萧条的前景引了补救措施ๅ的出台。尽管我们可以指望这个系统每次都能够一再地从边缘退回，但却不可能ม下断语；信心越强，则失败的危险也就越大，也许可以称之为自动折返的预言机制。
上面描述的这套机制有些类似于经典经济学理论中ณ的修正过程。不管怎么เ说，自动折返的预言毕竟也是一种修正机制，不过这中ณ间还有一些极其重要的区别。先，经典的修正过程有一种平衡的倾向，这是新机制所缺乏的。此外，在这种机制中，真实经济被置于反复无常的金融体系的支配之下，出现了从固定资产向金融资产的转移。尽管特定工ื业部门的资产随着汇率的变动而此长彼消，不过总的说来，金融经济的正常运行付出了牺牲真实经济的代价。这种基础性的不平衡所时时激着的紧ู张局势有可能演化为政治问题，主要的危险，在国内是保护主义，在国外则ท是债务国的债务拒付。这也是造成该体系如此不稳定的原因。
情况并非一向如此。我们头一次临近边缘是在1982年，尽管自1973年固定汇率体制崩溃——那次崩溃本身即是表征不稳定的信号——以来，形势一直在朝着更加不稳定的方แ向演化。以1982年为界ศ，情况似乎生了根本性的变化。在198๖2年以前，形势可能已经开始恶化，但体系还是健全的，在那时崩溃是一种自然的过程。到了198๖2๐年，整个体系已经极不可靠了，只是在崩溃的威胁之ใ下，它才能够保持完整。是否可能在一个更可靠的基础上进行重建呢？第十八章会讨论了这一问题，现在我的工ื作是将这一体系同信贷与管制ๆ的循环调和起来。
11987年1月：我的断言下得过早ຉ了。但是如果市场因此而开始乐观，那ว么我在本节中ณ所描述的“边缘”模型将会更加贴切。
标准循环模式的破坏从表面上看是一目了然的，我并且还强调说我们正在穿行于无标记地区。但我并未理解这一事实的真正含义แ，我仍然试图依靠旧ງ的循环性的标图穿越无标记地区，无怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循环的出现，此后又有实验过程中ณ“资本主义的黄金时代”的流产。在实验的第二阶段，我终于被迫承认繁荣萧条的模式不适用于当前的形势，需要建立一个ฐ新的模式。在想像中ณ，这种模式仿佛是置于唱片纹中ณ的唱机针，不过对此还需要再作一些分析斟酌。
信贷循环的正常过程已经由于各国行政当局的干预而陷于中断，因此我们必须仔细观察它们的表现，从中找出线索ิ。当紧张局面出现时，它们联合起来了，危险过去之ใ后，则又各奔东西，这就是所谓走向“边缘”机制的核心。贷款的集团了这方面的一个范式，不过我们所引述的其他例证——汇率体制、预算赤字、欧佩克，甚至19๗29年的牛市市场——都属于这模式。只有在某次崩溃将会产生灾难性后果的时候，这一机制才开始挥其作用，这就可以解释为什么直至19๗8๖2年它才开始进入运作。有时它会在崩溃之前就生效力，比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”两例，有时则ท表现为ฦ滞后效应，比如国际债务危机和欧佩克问题。
为什么行政当局的干预不能一劳永逸地扭转这一趋势呢？两个因素在其中ณ起了作用。先，过去的扭曲并未消เ除，只是被控制ๆ起来了，因此它们还会继续作怪，第三世界债务问题即是如此。其次，一项ำ刻板的修正或遏制措施可能也不足以决定性地改变先前的偏差，例如，在19๗82年之后，银行继续沿扩张的道路展；激旺市的信心也很容易，特别是在美国，投资者信心所经受的打击并不严重，至于欧佩克的问题，还要看1986年的经验能ม否唤起足够的凝聚力以防止复。
这两ä个因素า的影响需要视具体情况而定。如此，模式的轮廓并不清晰，并且非常的不确定，色彩斑驳：有些趋势确实被扭转过来了，另一些受到抑制，还有一些则ท只不过变更了自己的外在形态。例如，1984年银行管制加强时，许多风险就转移到了金融市场上。
最终的结局将会是什么样子的呢？从理论上说，可以无限次地冲击边缘。然而万物皆流，无物长驻，总有一天我们会冲出纹槽。可能ม会有两种结果，偶然因素的介入导致系统的崩溃，或者逐渐消除所有的过度行为ฦ，从而停止向边缘的回复。当我们在危机之间来回颠簸的时候，的确有不少过热要素า得到了修正。银行不再像19๗82年时那样冒进了，债务国家进行了许多结构调整；美国的贸易与预ไ算赤字似乎也得到เ了控制，19๗29年式的繁荣看来已๐告提前结束。另一方แ面，金融资产的累积度仍然过“真实”财富的创造，这仍然是一个亟待修正的畸变因素。
积极的解决方案要求汇率能够相当稳定，真实利率持续下降，股票价格的升值达到一定程度，从而投资“真实”资产所获收益能ม够过购入证券的所得。但只要联邦ะ政府还在以现行度大举借债，那就很难设想能够达成这一要求。消极的解决方案则不可避免地加剧金融不稳定、保护主义、世界范围内的衰退、金融资产向流动资产的逃逸。目前，我还无法预测哪一种结果的可能性更大一些。
可以看出，新模型的预ไ言能力比繁荣萧条模型还要差一些。繁荣萧条模型至少还可以指明过程的方แ向和结果，而“边缘”模型甚至做不到这一点，因为ฦ自峰顶之ใ后并不必然继以趋势的逆转，尽管如此，该模型倒还不乏解释能ม力。
实验开始时所提出的问题——最后的结果究竟怎样？——只好搁置不提了。从这个ฐ意义上讲，实验的第二阶段在一片抱怨中结束，毫无欣喜可言。但是另一个与此有关的问题则ท可以有明确得多的解答。下一个ฐ边缘将在哪里？正确的解答将有助于把投机活动从随机行走状态转化为一种创น利活动。很明显，下一个ฐ边缘将是保护主义。既然议会由民主党人控制ๆ，某些措施将是不可避免的，其严å厉程度则ท视经济活动的态势而定。如果过去五年的经验可以多少挥一些作用，对保护主义压力将予以适当抵制，以免导致整个体系的崩溃。行政当局已๐经表明，它们愿意同国会合作以达到เ这一目标。在1้9๗8๖7年里，将会滋长出保护主义同债务豁免的混和政策形态。
对整个体系的最终挑战来自全球性衰退的威胁，1987年的上半年将经受严峻的考验。在1้9๗86๔年末季进行的经济活动中有一些是透支了1987๕年度的，造成这种情况的原因在于1986年的税制改革法案。无疑，税制改革将有助于消เ除经济活动中的畸变，但是，经济过热的消เ极的影响一向只有在修正过后才能够最充分地体会得到เ。令人寝食难安的消เ费支出紧缩可能终将来临，此外。日本经济疲弱，德国经济力量也正在削弱。世界性的萧条加上保护主ว义者的立法机构，完全有可能ม将我们冲出边缘。
萧条的概率有多大？有人认为萧条已๐经迫在眉睫，理由也很简单，自从上次萧条至今已经四年。我认为这种观点根本站不住脚๐。在扩张阶段，经济萧条是货币当局干预的结果，因为他们试图冷却过热的经济。但是现在并非扩张阶段，也不存在什么过热因素า，如果强调指出目前正处于信贷缩紧阶段，除非进行积极有力的刺激，否则ท经济将会滑入衰退，这种说法恐怕还要更有说服力。很难看出这种刺激将会来自何方，不过货币当局手中至少还握有最后一张王牌，即下一轮的减息。与此同时，美元的贬值终于开始对贸易平衡生作用了，石油价格提高的前景将会鼓励库存的增加，说不定我们还可以再享受几年低水平的经济增长，而不至于陷入衰退与萧条。
至少应该承认，我的分析并非结论性的。1987๕年金融市场将会生哪些变化呢？这将是下一个即将开始的历时实验的主题。
附录：1986年12月29๗日
自实验结束以来，生了两宗重要的事件：博伊斯基Boey事件与欧佩克协议，两者都对市场产生了积极的影响。对于投机过度的合并热来说，博伊斯基构成了一个ฐ戏剧性的转折点。同其他所谓转折点不同，它不会危及体系的安全，因此也就能够进行得比较彻底。同样的道理，它也不会刹้住公司重组的风气，但是可以迫使其度逐渐降低。涌向垃圾债券的基金将会回流，从而大大增加它们所载荷的风险的溢价。总体效果将是减少信贷需求，隐晦地推进联邦储备局放松货币政策，所有这些都将产生积极的影响。获益者将是政府债券，间接受惠的则还有蓝筹股。值得注意的是债券市场对欧佩克的协议漠然置之。升高的石油价格将鼓励库存积累，缓和经济滑坡的压力，特别是在198๖7๕年的第一季度。
到เ了年终，我已经非常彻底地投资于债券和股票，并且打算不再变动，除非调低贴现率。现在，只剩美元贬值的问题了，它是天边惟一的一朵的乌云。
又附：198๖7年2月
显然，关于“百年不遇牛市市场”已经提前结束的断言为时过早。新年刚过，股票市场一扫颓靡之气，很快就攀上新的高度。所谓牛市市场的终结原来只是一个ฐ短暂的间断，它起因于取消长期资本收益的税收优惠所引的抛售压力，一旦压力解除，市场迅即反弹。
当前的涨势相应于自1้98๖2年8月以来牛市市场的第三浪，同1985年1้0月开始以来的第二浪ฐ颇有相似之ใ处，只是更快更猛，这表明我们已经进入了一个新的阶段。例如，第一波买入gao潮比上次来得更快，价位的浮ด动幅度也更大一些s&p指数期货上升6๔％，而1986๔年那次只有48％。大家都已๐经注意到เ了目前的形势同1้929年大崩溃之前那次牛市市场之间的相似，将此二者的道·琼斯ั平均线图重叠起来，我们可以现几乎ๆ不可思议的相似性。罗伯特·普莱希特robertprechter，一位以艾略特波浪理论为基础进行预ไ测的技术分析家，已๐经成为我们时代的预言家，他的预ไ测具有左右市场的力量——事实上，对于1987๕年1้月23日的模式与1้9年模式之间的偏差ๆ，此人作出了很大的贡献。
同样意义重大的事实是日本股票市场能够迅地从1้986๔年10月那ว场崩溃的废墟中恢复起来，并且新近创下了新高，这些变化是否会影响我的结论的有效性与相关性呢？