我的外汇头寸多数是德国马克，日元也占相当比重，不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里，我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外，日本成功地保持了大大出国内消费的生产水平。沿着这条道路，日本展成为ฦ世界经济的领ๆ导力量：高储蓄率，持续出以及积聚起来的海外资本相结合，不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环，希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为ฦ：“我们希望作为世界经济领导力量的美国能ม够继续繁荣，因为这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上，美国之于日本，诚如汽车之于尾随其后的自行车手：减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面，也非常愿意为此而支持美国的赤字预算。长期资本投资蜂拥而至，从1983๑年的177亿美元猛增到1984年的497๕亿美元，并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素า。现在，既ຂ然美元的涨势已经扭转，日元对美元将会升值，不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。
《环球经济展望》19๗86年9月1日internationaທl摸retaທryfund，9orlde9๗omicນoutlook色ptember1，198๖6๔
国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期，不过若是讨论银行系统的演讲，还必须追溯到更早ຉ的年代，要想理解支配近几十年历史的那种经济循环，我们必须从1971年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来，话头就可能ม扯得太远了。因此，我将把1้97๕2年的早段作为ฦ开端，而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧ู合，那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告，题目就是“成长银行的案例研究”。
1970年2月
这些例外说明了什么？是证实了这个规律还是使公认理论的修改成为必要？答案取决于它们的生频率和严重性。如果这里所谈论的是一个ฐ孤立的案例，我们可以将它看成是需要克服的理论佯谬，但如果意外事件一个接着一个，那ว么เ值得怀疑的就是理论本身了。
《储备与稳定》
有一句法国军语：reculerpourmieuxsauter以退为ฦ进，我则反其道而行之：只有勇往直前才有机会变更部ຖ署。我应当准备放弃目前的敞口，将长期头寸掉换为ฦ短期头寸，因为ฦ已经现它不可能持久ื。
198๖6年1้月21日星期二上午
五国集团会议未能产生任何明确的成果。在经过了会前的大肆宣扬以及从各种渠道泄露的内情的扰动之后，已经不可能ม指望会有什么戏剧ຕ性的声明表了。尽管如此，简短的声明还是令人不得要领ๆ，我只好依靠自己的推理来猜测，情况究竟展到了什么เ程度。
我深信，利ำ率下调的目标已经赢得了广泛理解，然而两大主ว要的中央银行，德国央行和美国联储局，拒绝承诺采取协调一致的行动。我猜想联邦储备局甚至在会议开始之ใ前就已经悄悄地放松了货币政策——下周四公布的指标将更多的结论性依据——但它还要根据市场的反应来决定降低贴现率的时机，而不会听命于政府之间的协议。任由á五国集团支配美国的货币政策将开创一个危险的先例，作为一家坚持其独立性的中央银行，联邦储备局是绝不会接受这一切的。
另一个ฐ将会扰动局面的因素，是存在于贝克同沃尔克之间的某种程度的不和。回想起来，在追加垃圾债券保证金要求这一问题上，沃尔克同行政当局之间的分歧具有极其重要的意义。沃尔克看来是担心过于激烈的减息将会引一场股市的狂升，最终以大崩溃而收场--这是我所绝对不能同意的观点。他在担心，仅仅这一事实本身就足以证明，这种旺市恐怕难以启动。无论如何，五国集团已经失去了一些推动力，这是一个危险的信号。
表12—2
现在看来，除了削减我在会议前所建立的过分的敞口之外，已๐经是别ี无出路了。不过我决定再等一下，到下一轮联储局报告公布之后再行撤出。我并没有卖掉刚刚买入的欧洲美元期货，而是抛售了一些s＆p500่指数期货，因为我觉得股票市场恐怕更脆弱一些。
这一天，能源价格不断下跌，直至最后演变成为ฦ一场暴跌，到临收市的时候，股票、债券都补回了当天的损失。这是一个重大的事件，期待以久的石油价格暴跌终于到来了。
除非政府出面干预ไ，否则价格的下跌将一日千里，不可阻挡。但政府只会在紧急状态下介入。有关沃尔克与贝克之ใ间意见相左的传闻也降低了及时行动的可能性，于是我们面临着银行体系最危险的时期。那些能源贷款以及能ม源依赖型债务国将会落到什么样的地步呢？
我确信形势不会失控，因为补救措施ๅ已๐经有了：征收石油进口税，但对墨西哥做特别的规定。不过加税意味着里根总统背弃了他的一贯作法，只有事态的紧急性才能够给他采取行动的借口。因此，非当形势严重恶化，这一补救措施绝不可能ม实行，这些要求我尽可能不去动用杠杆操作。石油价格的下跌对股票和债券่都产生了积极的影响，然而，在目前这种情况下运用杠杆操作并不妥当，特别是在市场的最初ม反应似乎同我自己估计一样的时候。
1986年2月22日星期六
我在退出杠杆操作时有些操之ใ过急，未能从股票和债券市场的反弹中充分获利。当听说初级法院将裁决格拉姆—鲁德曼修正案违宪的消息时，我甚至还安排了一笔短暂的债券期货空头，但是这一决定延迟了一周才得以施行，那时正赶上石油价格暴跌，新的问题的急迫性高于一切，因此我被迫认亏平仓。简言之，交易成果不佳。不过，基金却表现良好，这主ว要应归功于石油与美元的空头，个ฐ股的选择也是成功的。
事实上，在目前这种形势下，对自己的头寸缺乏保护将令我非常不安——这也许可以解释杠杆操作下我的蹩脚๐的交易。我认为石油价格的下跌将造成双重的影响，即经济刺激与金融危机。证券่市场正在对前者做出反应，而我则对后者极为关注。
我们已经接近于国际债务危机摊牌的时刻，石油已经跌到了15美元以下，墨西哥的偿债能ม力将达不到100亿美元的要求。为ฦ了应付这一情况，必须采取一系列措施：墨西哥还要将腰带再勒紧一些；银行必须承受冲击，美国将不得不以馈赠或石油价格保护的名义为墨西哥拨出一部分资金。这些做法当然不是不可行，但却会非常地复杂而微妙，银行所做的让步也必须同时给予其他国家。所有的金融中心银行都在消化吸收向欠达国家贷款利ำ率下调所造成的影响。不过，美洲银行看来这次是在劫难逃了。它将求助于担保，一如大陆伊利诺斯银行，以保护储户的利ำ益。储户们甚至不会将其放在心上，但股票市场却会有反应。市场的强势，再加上介入期货期权交易的信贷规模，这两者的结合，决定了市场随时可能ม爆突然的行情逆转。在1月份，两ä小时之间下跌5％，下一次也许就会达到10％甚至1้5％。我确信，崩溃的危险已经从银行系统转向金融市场，我希望这次不至于套住，否则连我自己都会觉得太愚蠢了，谨慎也许要付出一点代价，但至少可以保证生存。
表1้2—3๑
我得到เ消เ息，墨西哥总统德·拉·马德里将于今晚表演说，于是卖掉了一些s＆p50่0期货和美元空头，以为安度周末的万全之计。
19๗86年3月27日星期四
自1月末削减杠杆头寸以来，我几乎ๆ没有进行任何大的调整，回想起来，当时我有些操之ใ过急，错过了债券่市场反弹的最佳时机，显然，这是因为我过分低估了石油价格的下跌对市场的刺๐激作用。坦率地说，我没有料é到เ政府会任其跌到这种程度而不作干预ไ。只有政府的干预ไ才能制止石油价格的下跌，因为供应曲线已经调头：油价越低，供给反而越多，因为ฦ只有这样才能满足产油国的外汇需求，最终，美国将不得不采取措施ๅ以保护国内产油商，这也是我将石油空头由西得克萨斯合约9est—texaທs转向布伦特Brent合约的原因——这次移仓代价可观，因为正好碰到เ一次轧空头的行情。
我只能在主观的基础上为削减杠杆头寸进行辩护。杠杆操作令人精神高度紧张，我的所得已๐经足够，不想再尝这种滋味了。但错过一次大好机会毕竟令人痛心，聊以zi9ei的是，我并没有错过行情，只是没能ม充分地把握住。
在外汇市场上我基本按兵不动，惟一的变化就是进一步建起了德国马克英镑的交叉头寸。我已经意识到外汇市场的本质又生了变化，第一次五国集团会议中所表现出来的协作精神，到第二次会议时已๐经大大减弱了，管理当局正在丧失对市场的控制能力，美元的下行比管理当局所预想的要快得多，日本和德国开始担忧。在美国，管理当局出现了分裂，沃尔克的立场接近德日，对此表示ิ关注，其他官员则认为ฦ，日本的极度不安是一个值得高兴的信号，它说明美元贬值已经开始挥预期作用了。美元在毫无遮拦的情况下一路下泻，不十分清楚下泻的真实原因是什么เ，肯定同石油价格的下跌存在某种联系。其中部分因素า属于旧ງ病复--石油交易所需美元数额减少--但它所表现出来的趋向已๐足以吸引投机者介入了。
表12๐—4
我保持着手中的美元空头没有进行调整，这并不表明我充满信心，只不过是因为我没有一定之见，并且我认为在外汇交易赢利的前景中，并没有出现遇到麻烦或形势恶化的迹象。保持头寸比调换头寸要轻松得多，同时保持然的态度将有助于我在必要的情况下重新估计形势。
然后就是普雷斯顿·马丁prestonmartin的辞职，围绕利率的幕后斗ç争公开化了。美元凌利反弹，英镑对马克也出现反弹。我面临着外汇市场中ณ的严重亏损——自肮脏浮动以来这还是第一次，这迫使我重新审视整个宏观经济形势。
我的结论是经济依然停滞。强势因素与弱势因素า相当平衡，强势因素า主要来自低利率以及由改善利润边际所产生的乐观情绪，房屋建筑，再储存resto9๗g，新业务的形成，服务业就业情况的好转，这些也都是积极因素。主要的弱势因素来自石油工业。石油产业是资本密集型行业，其重要性与汽车工业差不多。其他的资本开支形式也比较疲弱，尽管可以指望它们随着时间的推移有所改善。另一个弱势因素，即削减预算赤字的效应还没有开始显山露水。储蓄率似乎有所回升，消费者的支付手段被局限于支票，投资者对低利ำ率的反应是转向股票与长期债券市场。无论是股票市场还是债券市场，都从中获得了强有力的推动。
由于得出了经济不振的结论，我看不出有什么理由á要削减美元的空头头寸。相反我认为目前美元的升势正好为进一步的减息行动了借口。于是，我决定重建债券多头头寸。在9～92๐5％收益水平上卖出，现在却又要在75％的收益水平下买入，这可不是一个轻松的决定。但是整个形势的逻辑要求我采取这一行动：美元空头而无债券多头显然缺乏一致性——现在购入美元为时已๐晚。那ว些杠杆怎么办呢？不管怎么เ说，以前就是因为ฦ不愿意承担杠杆才削减敞口的。无疑ທ，这将导致心理负担的加重，不过，在另一方แ面，它也缓解了缺乏债券多头的美元空头所引起的紧张情绪，我应当加倍提高警惕。
股票与债券่市场出现严重下挫行情的几率有多大呢？当我审视了市场的内部动力之后，我现股市的兴盛还处于初起阶段，其强度也表明它不会由于内部原因而崩溃。投资者依然小心翼翼，包括我自己在内，即便考虑到石油价格下跌的因素，股票也不过刚刚ธ涨到杠杆收购的成本边限，实际利率仍然过高。美元汇价和利率，要么至少其中的一个必须下调，要么เ两者同时下调，既ຂ然美元汇价已๐经回稳，那ว么这回就该轮到利ำ率了。
仅从内部因素来考虑，繁荣还会持续相当长的一段时间，在市场变得脆弱之ใ前，股票价格有可能ม翻倍甚至更多。一些小型的股票市场更易受到เ影响，意大利就是一个ฐ很好的例子。如果真的会有一场崩溃，那么先遭殃的也应该是意大利而不是美国。
目前，惟一的危险是来自外部的危机，潜在的导因极为触目，石油价格问题正走在引激烈冲突的道路上。油价仍在一路下滑，除非出现灾难性的事变才能ม遏制或扭转这一趋势。依我看，可能ม会有两ä条泄洪道：军事的和金融的。
军事政治方แ面的变化是非常难以预料é的。中东地区的紧ู张局势正在加剧，埃及生了近乎革命性的变化；两ä伊战争出现了升级的信号，美军对利ำ比亚锡德拉sidraBay海ร湾的入侵已经平安过去，没有招致什么严重的反应，不过我们还应该考虑到เ其他可能的突然事变。既然是不可预测的，我所能做的也仅限于加强警惕而已。适度的杠杆头寸有助于保持清醒。
石油跌价对金融业的影响要明显得多，特别是墨西哥，随时可能ม会惹出麻烦。形势将会展到เ哪一步？是适当的担保，还是一场全面的对抗？墨西哥已经放弃了利ำ率折让的要求，它很可能会获得某种形式的以石油命名的保证，借以掩盖其所要求的让步，并防止类似的要求向其他债务国扩散。更加难以揣摩的则是各个市场的反应。一个适当的解决方案将加强牛市的力道，不过，对于这一前景的怀疑却构成了对市场信心的考验。目前，前景似乎看好，但在结论未明确之ใ前最好还是不要让自己的头寸过分缺乏保护。
表12๐—5
1้9๗86๔年4月6日星期四1้
上周二，我削减了s＆p50่0期货头寸，数额等于我所建立的债券头寸，这一调整显著地减少了我的杠杆多头敞口。我还在寻找正确的入场时间以增加我的空头，从而进一步削减我的净敞口。
副总统布什已经公开声明，在其沙特之行中将会讨论石油价格问题。然而行政当局的反应却是消极的，这无疑是他的老对手，唐纳德·里甘在从中作梗，其净效应则是减少了征收石油税的机会。欧佩克联合起来限产保价的可能性始终是存在着的，不过我认为实现的机会比较小。旧的结构已๐经分崩离析，经历一个渲泄的过程以备新结构的到เ位，这也是很有必要的。既然已经决心采取断然行动，那沙特又何必再冒险去尝试一个权宜的解决方案呢？美国是一个高成本的石油生产国，只要油价下跌的趋势持续下去，美国国内的生产必然走向永久性的萎缩。可以预期，美国国内生产商将会受到保护，不过近来生的一系列事件减少了这种可能性。我估计对石油价格的压力将会持续下去。
下跌的油价对于股市是一个ฐ刺激，但最终会转化为ฦ不利因素。绝大多数预ไ测没有把美国石油产量的下降纳入考虑，这不禁令人感到奇怪。初期的反应不是刺激经济，而将是消极的负面影响。总而言之ใ，经济状况比人们所预ไ期的要差得多，这也是我为什么เ不愿意削减美元空头头寸的原因。事实上，我还倾向于轧平英镑空头来加强美元空头，我在那ว个位置上已๐经停留过久，无利可图了。利ำ率差ๆ吸引基金流向英镑，我没有充分的根据去对抗这股潮流。我对自己所设立的债券่多头s＆p期货空头的交叉十分满意，但股票的
多头头寸令我不安。我正在寻找机会削减敞口，我并不认为会生崩盘，可能ม只会有一次范围不确定的修正。采取行动的最佳时机是在石油价格再度下跌的时候，最初ม的反应应该是积极的，无论是股票还是债券，不过这要等到4๒月15๓日欧佩克会议之后。
1显示自198๖6年3๑月31日至1้986๔年7月21日量子基金敞口与成就的图表见第2๐11页，日记录表中ณ插入数字注释含义见第130页。
表12-6๔
198๖6年4๒月9日星期三
近两ä天市场行情剧ຕ烈振荡，搞得我疲于奔命。星期一，石油价格猛烈反弹，债券、股票和外币市场都出现巨大的抛压，到了星期二，所有的市场却又都来了个大转弯。星期一的行情突变在各个方向上，都给我造成了损失。由此我体会到自己的资产组合对石油价格的敏感达到เ了什么程度，同时我也现杠杆比例比我所想像的要多一些。我忽略了德国马克英镑的交叉头寸，现在它开始对我进行报复了。以净额计，在这次市场修正冲击过程中ณ，我亏损了1亿美元，这个数字没有包含s＆p期货套头交易，后者为我减少了大约2千万美元的损失。
星期一，我砍掉了二分之一的德国马克英镑敞口和石油空头，轧平了40่％的s＆p期指空头；星期二，我轧平了其余的s＆p期指空头，廉价搜罗了一批股票，最后的净结果是，债券和股票的敞口增加，外币和石油的敞口减弱。
根据星期一早上得到เ的情报，我修正了关于石油走势的短期预ไ测。有两个积极因素引起了我的注意，海外航线上恐怖主义活动猖獗，汽车车主们今年夏天很可能将提高汽油消耗量，此外就是石油公司关闭北海油田进行延期维修的可能性，因为他们在同沙特的幕后交易中几乎可以获得同样多的利ำ益，这些为交易价格在下周欧佩克会议之ใ前的反弹预留แ了空间。购入布伦特原油合约之后，我建起了一个交叉盘，布伦特对西德克萨斯国内原油，由á于征收石油进口关税的前景逐渐看谈，这一安排是很有意义的。
关于英镑，我并没有什么独到的见解。它的动态主要反映了有利的利ำ差的影响。当汇价坚挺之ใ后，利差ๆ将会缩小，因为政府不会允许英镑升值，这就限制ๆ了英镑的上行潜力，不过这倒也不能作为保持空头的理由。一个ฐ简单的事实是，我忽略๓了这一头寸，从而未能ม实现任何利润，现在则ท不得不无功而返。我立即结清了半数头寸，并且希望能够在更为有利ำ的价格下结清其余的部分。事实上，星期二，英国贷款利ำ率的确下跌了0่5％，从而激了美国股票与债券市场的反弹。
股票与债券市场对石油价格的上涨做出了消极的反应，但这个结果却增强了我的信心。在我看来，真正危险的还是将来的崩盘。这次市场跌势是对牛市市场的一次有益的修正，同时也给我了可资利用的谨慎购入的机会，于是我充分地扩展了市场头寸。
看来复合因素开始挥作用了，人们逐渐意识到整个经济中根本性的疲弱，出现了进一步采取协调措施ๅ降低利率的舆论。这一则好消息足以驱散利比亚事件投下的阴影，尽管美国的报复可以肯定将会是不可避免的。