抵押信托案例研究
充分竞争理论还可以为ฦ自己辩解，指出我们在商品和金融市场中观察到เ的趋势仅仅是暂时的偏离，它终究将为供求的“基本”力量所消除。值得注意的是充分竞争理论并没有限定调整的途径，它所分析的只是全部调整生后的情况。这一辩解的弱点在于：所谓纠正“投机”过度的“基本”力量是根本不存在的，而另一种情形，即投机行为改变了假设的供求的基本条件，倒是完全有可能生的。
本行业最具权威性的经典作品，普通投资者研判市场的指南，以巴菲特为ฦ代表的价值学派将其奉为圭皋，至今仍是证券从业人员的必读之作。《世界ศ商品与世界货币》将货币币值的变化同世界商品供求形势联系起来，深刻๑分析美元币值在世界ศ经济变迁背景下波动的内在原因。
那么เ，研究国际债务问题的最佳方法是什么呢？至少要考虑到三个向度：作为反身性现象，作为银行系统演进过程中的要素า，作为当前经济形态中的组成部ຖ分。我试图同时将此三者纳入思考的范围，因为这是避免过分重复的惟一办法。方แ法一经选定，那么关于现实世界ศ中高度复杂的反身性过程，我也就可以提出一种切实可行的说明了。不必说，这种分析并不是那么เ好懂ฦ的，但在分析中，我将力求保持三个向度的清晰区分。某种程度的失真是不可避免的：既然我们对银行系统的演进有兴趣，我们当然会更多地注意贷方แ而不是借方。如果我们想弄清那ว些不达国家的命运，那ว恐怕就只好改变问题的中心了。
国际贷款业务的兴起至少可以追溯到เ19๗73年第一次石油危机时期，不过若是讨论银行系统的演讲，还必须ี追溯到เ更早的年代，要想理解支配近几十年历史的那种经济循环，我们必须从19๗71年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来，话头就可能扯得太远了。因此，我将把1972๐年的早段作为ฦ开端，而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧合，那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告，题目就是“成长银行的案例研究”。
在当时，银行被看成是最了无意趣的机构。30年代的创伤尚未治愈，安全性至高无上成为ฦ信条，压倒了利润与增长的要求。产业结构的更新换代实际上为各种规章所冻结，越州界ศ的扩张被禁止。在某些州，甚至分支行的设立都是非法的。沉闷的行业只能ม引来沉闷的从业者，几乎没有任何变化或革新。银行股票为那ว些追求资本收益的投资者所忽视。
然而就在平静的表面下，一场变革正在酝酿之中。新า生代银行家们出现了，他们在商业学校里接受了教育，把获取净利作为思考问题的中ณ心。新思维派的精神中ณ心是纽约第一国民城市银行firstnationaທl9e9๗york即花旗银行——译者按，在那里受过熏陶的人们撒向全国各地，纷纷占据了其他银行的要职位。新的金融工ื具被引入了，一些银行开始更加积极地运用它们的资本，创น造了令人刮目相看的收益水平。在州界内，收购行为出现了，从而导致了规模的增长。大一些的银行，资本运作的杠杆倍率达到ofamerica这样的大银行甚至可以高达2๐0倍。比较好的银行，其股本收益水平过了13％。这样高的股本回报率再加上每股收益递增过10％，如果是在其他行业中ณ，其股票的价格一定会有可观的升水。然而银行股票的升水幅度极小，甚至于没有。银行股票的分析家们注意到เ了这一相对低估的现象，然而他们对纠正这种现象缺乏信心，因为正在生的变化过于缓慢，而习惯的定价原则又过分地顽固。然而以当时的标准来看，许多银行的杠杆操作已经达到เ了谨慎运营的边限，如果还想继续增长，就必须募集股权资本。
就是在这样的背景下，纽约第一国民城市银行fn9y安排了一次宴会，招待证券分析家们——对于银行业来讲，这可谓是史无前例了。当时我并不在受邀者之列，不过这一事件还是促使我公布了一份报告，以推荐收购那ว些因在管理上更富于挑战性而备受称誉的银行的股份。文中ณ阐明了当时的形势，一如我今天在这里的叙述，指出银行股将会趋于活跃，因为经理们将会给出极为理想的业绩报告，事实上他们已经着手这样做了。我在文中写道：“成长”与“银行”的组合似乎ๆ是自相矛盾的，然而这一矛盾很快就会在银行股票市盈率的增长中获得解决。
事实上，在1้973年间银行股票的确作出了上佳表现，我们所看好的银行股带来的收益差不多达到เ了50％。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方แ式进行的增资扩股活动能够顺ิ利ำ展开，银行本来是可以获得一个ฐ稳妥的增长基础的，而银行系统的演进也就很可能走上另一条道路。不幸的是，这一过程刚刚起步，就碰上了加的通货膨胀以及利率上调的不利影响，13๑％的收率已无法支持银行股票的溢价售了。
其后就是第一次石油危机的灾难，巨额的资金滚滚流向产油国，这些国家在欣喜之ใ余却又无可措手，于是一股脑儿地存入了银行。事情甚至到了这种程度，有些银行，如银行家信托银行Bankerstrust，被巨大的存款压力搞得措手不及，甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。有关政府间合作项目的讨论一度十分活跃，然而最终毫无结果，只有沙特增加了它在国际货币基金组织和世界银行中的认购份额。工ื业化国家未能采取积极措施ๅ以缓解紧张的局面，结果正是违约拖欠，将石油美元再循环的责任压在了银行的肩头。
现在轮到银行家们进场了，他们得以充分挥其应有的作用。充裕的资金使他们成为大胆的贷款人，与此同时，他们似乎也现了不少合适的借款对象。不产油的欠达国家借助迅增长的庞大债务来支付国际收支逆差，而产油国则ท致力于野心勃勃的经济扩张计划，他们可以指望用石油储藏来支持贷款。当时适逢东西方关系缓和，这意味着东欧国家也可以向西方银行贷取巨额款项用于建造工厂，这些国家寄希望于贷款所建工厂的产品能够足以偿还债务。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。
起初，银行可以直接动用欧佩克opecນ的盈余，渐渐地，富油国家找到了使用新财富的其他途径：购买最先进的武器装备；以危险的度扩张经济规模；购买钻石和不动产；涉足其他各种长期投资业务。与此同时，对银行融资的需求却仍在加强。银行日益成为ฦ信贷的源泉。每一笔贷款总要在别处产生存款，因此，银行在自己的活动中就可以产生足够的用于信贷的资金。由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海ร外分公司的债务保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能ม够阻止这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。
国际贷款的利润太富于诱惑性了，不由人不放松警惕。商业交易可以在巨เ大的规模下进行，利率风险可以借助浮动利ำ率限制到最低水平，而管理费用较之公司债务却要低得多。激烈的竞争将存贷利率的差额限制在一个ฐ极低的水平之下。尽管如此，国际贷款还是成了银行经营活动中最简便而利ำ润又最高的部分。吸引着大批此前并无这方面经验的银行。这一时期中，在伦敦开设代表处的银行大幅度增加，国际贷款成了整个银行业中展最快的业务。显然，如果银行在当时就能ม够根据后来的经验设立适当储备的话，那也就不会有如此之ใ高的利ำ润了。
这一时期的美国银行，从外表上看，依然处于停滞状态。以合并和收购形式进行的业务扩张被严格地限制ๆ在条令许可的范围内。然而银行的内部结构却在生重大的转变。银行控股公司的形式成为ฦ新า的潮流。这种形式上的变化，使银行得以在控股公司这一层次上进一步运用杠杆操作，从而使资本与总资产的比值保持继续下降的趋势。此外，所谓的边缘法案edgeactsubຘ-idiaries的附则，也免除了一些针对银行的律令制ๆ约。最大的市场在国外。因此，绝大多数公司的业务扩张都是国际性的，美国银行到เ海外寻求展，而外国银行又纷纷在美国设立分支机构。最为明显的例子就是花旗银行citicorp，它的收益中有14强来自巴西。
当时也正是技术革新飞展的时期，计算机的使用提高了业务效率，并且使许多在此前难以想像的业务成为可能ม。仅仅十年时间，银行的业务已经大大复杂化了，人们明并应用了许多新的金融工ื具和技术方法。这一潮流延续至今，节奏还在不断加快。
银行业管理机构的工作是颇็为棘手的，既ຂ要跟上日新月异的变革，又要顺ิ应竞争国际化的潮流。平心而论，嘲笑管理机构总要比一线人员慢一拍是不公正的。因为银行家们总是能够在各种各样律令之间寻找漏洞，他们对此驾轻就熟。
在国际竞技场上，管理当局自然无意妨碍本国银行取得公平的竞争地位。管制的解除，加上各家银行争夺市场份额的竞争，于是市场飞地展起来了。因为急于获得交易机会，这些银行几乎ๆ很少挑剔条件，借债国为ฦ获得贷款而的必要资料少得可怜，一些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。
债务国家在遇到国际收支平衡方面的麻烦时，更愿意去找商业银行而不是求助于国际货币基金组织。于是，在不知不觉中，商业银行挥了布雷顿森林体系所确定的国际机构——国际货币基金组织与世界银行——的职能。他们向欠达国家所转移的资金在数额上比之布雷顿森林体系机构所愿意承担的要大得多，而他们对债务国国内事务的干涉却要少得多。难怪很多欠达国家根本就不加入国际货币基金组织！主要的工业国家，如英国等，往往喜欢求助于国际货币基金组织，而展中ณ国家则ท宁愿诉诸商业银行，因为同他们打交道要容易得多。在1973年至197๕9年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长，它成为ฦ70่年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危机中达到gao潮。
回顾当时的情景，借款国显然未能明智地使用这些贷款。好一点的用它们去建造漂亮却毫无用处的大东西，像巴西的伊泰普水电站；等而下之的则用以购置军火，要么就用它来维持不现实的高汇率，像“南锥体”国家阿根廷和智利ำ。可是，当时人们并未意识到เ这种行为的愚蠢，事实上，巴西经济还因此而被誉为巴๒西奇迹，而智利则ท作为货币学派挥效力的典范备受称赞。
国际贷款业务增长得如此之快，参与其中的银行都有些扩张过度：它们的资本与储备跟不上资产负债表的变化。但其贷款业务的质量仍相当高——至少从表面看如此。而在整个形势中最令人难以理解之处在于，尽管债务国的总债务负担以惊人的度增长，它们却总是能ม够设法满足那ว些用以衡量其信用状况的商业标准。
银行用这样一些比率——例如，外债与出口值之比，还本付息额与出口值之ใ比，经常性项目赤字与出口值之ใ比——作为信用状况的衡量尺度。银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这一过程中，债务国的偿债能力不断增强；如果按上面这些比率来算的话，几乎同债务的增长一样快。
这一过程得以展的要害在于，70่年代期间过低的、并且最终成为负数的实际利ำ率。既然欧洲货币市场不受各国中央银行的控制ๆ，它们的展就不会对任何国家的货币政策产生直接的影响。当银行结束了欧佩克石油盈余的运作而转向创造信贷的时候，美国还在继续其放松的货币政策。美元开始贬值，利率跟不上物价的上涨。实际利ำ率的下跌降低了还本付息的费用，却加强了借款国的信用度，同时也吊起了它们继续举ะ债的胃口。信贷的扩张刺激了全球经济和出口贸易的展，国际市场对欠达国家出口商品的强劲需求令它们大喜过望，这样一来，它们就可以进一步提高贸易条件。下跌的实际利率、扩张的世界ศ贸易、不断提高的商品价格，再加上贬值的美元，这一切都鼓励了债务国，并给予它们增加其负债额的机会。
自我支持的信贷扩张——简写为通货膨胀——在许多方面是不健康的。工资和物价加上涨，国际收支的赤字与盈余长期化，银行的资产负债表日益恶化。许多由银行贷款直接资助的投资项ำ目都是错误的，债务人的信用水平是虚幻的。然而，只要这一过程还能够有效地支持自身，世界经济就会持续繁荣下去。消费仍然高涨，低利率或负利ำ率打击了储蓄，廉价的贷款刺激了投资，货币摇身一变就转化为不动产。高消费、高库存和强劲的投资活动为空前的繁荣创造了条件。
市场的繁荣促进了能ม源的需求，欧佩克国家日益富有，他们不再那么急于获得外汇收入了。既然实际利率是负数，那么把石油存在地下比之把现金存入银行要有利得多。就是在这一背景下，1979年伊朗石油生产遭到破坏后，立刻导致了第二次石油危机以及石油价格的再度剧烈上涨。这一次各国的反应可就大不一样了。通货膨胀成为最引人关注的问题，尤其是在美国和英国。欧洲大陆和日本则因为执行了比较严厉的货币政策以及允许本币升值，从而避免了通货膨胀的打击。由á于油价盯住美元，欧洲和日本的进口石油费用降低了；同时，又因为ฦ没有通货膨胀的威แ胁，所以尽管本币升值，他们的出口产品仍然富于竞争力。美英两ä国则正好相反，他们积累็了大量的预算和贸易赤字，通货膨胀成为极其严重的问题。英国已经向国际货币基金组织出了求助呼吁，而美国，由于在实际上控制着世界储备货币，因此可以在随心所欲地膨胀通货的同时免受其害。不过，通货膨胀在国内国际却导致了政治偏好的转移。总之ใ，通货膨胀的幽灵比衰退更可怕。第二次石油危机爆后，货币政策也相应地开始趋于严厉，甚至在经济已经陷入下滑时仍未放松。
货币主义开始成为指导经济政策的法则。在此之前，中央银行总是借助于控制利率来影响经济活动；而现在，重点转向了控制货币投放量，利率放开了。不幸的是，利率一下子升到了不可思议的高水平。这主ว要是因为财政政策仍然保持扩张刺๐激，只有极为严厉的货币政策才能ม控制货币供应的高增长。
财政政策受供应学派经济学理论的影响，它认为低税率可以刺激经济的增长，从而消除可能导致的对预算的冲击，而赤字则可以通过削减政府开支来加以限制。然而，在减税的同时增加国防支出的决定，使得平衡预算的目标成为不可能。膨胀的预ไ算赤字同严厉的货币控制ๆ目标之ใ间的冲突，导致了利率的急剧上升。高利ำ率令减税带来的刺激效应化为乌有，预ไ算赤字进一步扩大，整个经济陷入了严重的衰退。
城门失火，殃及池鱼。债务国雪上加霜：石油价格上升，产品价格下跌，利率居高不下，美元强劲上升以及世界范围内的经济衰退。他们陷入了最后一轮疯狂的举ะ债竞赛，其结果是债务总额又增加了3๑0％。而标志其信用等级的各种比率却急剧下跌，波兰和福克兰群的形势令市场信心大打折扣。在最后的一段时间里，银行还会继续放贷，但已๐经十分勉强了；还款期限缩短了，一些国家已经出现了支付困难。紧ู接着就是1้982年墨西哥债务危机的爆，再也没有人愿意向重债务国贷款了。债务国的状况比大多数银行所意识到เ的要严å重得多。例如，巴西一直在银行同业拆借市场筹资以弥补国际收支赤字，而有关银行对此却一无所知。国际贷款遂由繁荣转入萧条。
我们将在这里停顿ู下来，分析作为反身性过程的国际贷款的勃兴。前面的描述包含了构成一个ฐ繁荣萧条序列所必须的所有要素。具体来说有哪些内容呢？先，在整个趋势与参与者的认知之间应当存在着一种反身性的关联。其次，这种认知借助反身性的关联能够影响整体趋势，但是它必定含有某种内在的缺陷。整体的趋势进而又强化了认知的偏向性，直至双方都落到เ难以为继的地步。通常的情况是这样的，当趋势刚刚露头时，形势非常之好，而缺陷却要待这种趋势获得了充分的展之后才暴露出来。在盛极而衰的过渡期，参与者们愈益警觉和抵触，于是趋势丧失了劲头。最后，大家终于明白过来了，这种趋势既不合理且又无法维持。预ไ言实现了它自身的内容，形势急转直下，常常伴随着灾难性的结局。
在国际贷款问题上，银行和债务国之间存在着一系列ต的反身性联系。银行使用一些比率来衡量一个国家的借款能力。人们大都以为这些比率是客观的衡量标准，然而实际上它们也具有反身性的特征。正如我们所看到的，出口与国民生产总值透过形形色色的渠道受到贷款规模的影响。进一步说，债务比率反映的仅仅是一个国家的偿债能力，不可能ม由此看出这个国家的偿债意愿。要衡量一个国家的偿债意愿就必须采取另一种基本上是政治性的计算方法。最关键的变量不是还本付息而是净资金转移资本流入，这也就是还本付息同大量吸收新贷款以维持债务之间的区别。只要债务国能够自由地贷款，他们的偿债意愿就是无可怀疑的，因为他们总可以借到เ偿还利ำ息的钱。一旦信贷流入的渠道被截断，偿还意愿就成了关键的问题。然而在国际贷款极其活跃的背景下，银行家们不愿意正视这一问题。花旗银行的沃尔特·瑞斯顿ู9alter9riston甚至断ษ言：“主权国家不存在破产的问题。”
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我们已๐经看到了，直到第二次石油危机爆之前，债务比率始终是令人满意的，银行也非常乐่意贷款。而当债务比率转入恶化时，银行家们开始感到เ担心，其贷款的意愿也受到了打击，于是突然之间陷入了1982年的危机。这一危机揭示ิ了净资金转移同偿债意愿之间的反身性关联，从而使自愿贷款就此绝迹。此后生的一切将是下一章的讨论题目，在这里我们所分析的是1982年以前的体制。
商业银行为什么เ愿意并且能够保持国际贷款业务如此迅猛的增长，这是一个很有意思的问题，今后几年间，围绕着这一问题定将展开热烈的讨论。部ຖ分的答案在于，银行的确没有意识到它们要为这一体系的健全性负责。银行业是竞争极为激烈的行业，此外它们还要分心触犯避免各种管制条例。防止经济过热是中ณ央银行的事。商业银行在保护伞之ใ下运营，他们所追求的，是在现行规章制ๆ度的框架之ใ中ณ求取利ำ润的最大值，他们不可能拿出过多的精力来分析自己的行为对整个ฐ系统所可能产生的影响。一个放弃有利可图交易的银行几乎可以肯定将在竞争中被淘汰，另一方面，即令这个ฐ银行拒绝了，其他银行也还是会趋之ใ若鹜以图取而代之，占领市场。这样一来，就算他们已经意识到了，在国际贷款勃兴的背后存在着严重的问题，他们也还是别ี无选择：要么随波逐流，要么退出竞争。
这是一个极为有益的教训：当一种趋势展起来的时候，参与者们的处境往往不允许他们采取抵制的行为ฦ，即令他们知道这样下去将会酿成灾难。这是所有繁荣萧条序列过程的共同点。一致拒绝既ຂ不可能也不可取。例如，根据分析结论，我明明知道抵押信托公司摸rtgagetrusts的前景不大妙，然而我的建议却是立即买入，因为在暴跌之前必将会有剧ຕ烈的上升。果然，有一批投资者欣然跟进。当然，即使他们不这样做，繁荣萧条的序列过程仍会生，尽管要慢得多。
市场参与者的最高境界ศ在于适可而止。然而有时的确力不从心。例如，在浮ด动汇率体制下，金融资产的持有者所面临的就是一个存在主义式的问题：他们不可能回避币种的选择，除非购入期权。仅就国际贷款活动的情况而言，在繁荣阶段的末期，花旗银行也曾审慎地减少了它在市场中的份额，然而这并不能阻止剧ຕ情的进一步展，同样也不能挽救它免受其害。尤其是在最后的阶段，几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅地恶化，然而到了这个时候，它们早已是欲罢不能ม了。
从中应该吸取的教训就是必须ี对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预ไ、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示，才有可能阻止繁荣萧条序列过程的失控。
中央银行的历史本身就是一系列ต的危机继以机构改革的过程，然而它们却至今未能记取国际债务危机的教训，这真是一桩奇怪的事情。不受控制的竞争更加激烈了，其影响力也比以往要大得多。他们之所以敢于为所欲为，无非是看准了银行管制当局的无能，在这一点上他们的确没有看错。参与者们无法阻止国际贷款活动的失控，然而货币当局本来是可以做到เ的，为什么他们没有这样做呢？
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纽约时报，1985年4๒月21้日thene9yorktimesapril21，1985
这个问题的答案始终不很清楚。中ณ央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽管他们缺乏็可靠的统计数字。他们也意识到了自己作为最后贷款者的责任，并且早在1้97๕5年就已经划定了各自的责任范围，然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。为什么会这样？要想回答这个ฐ问题就不能停留在今天的认识水平上，还必须对历史作一番更为透彻的研究。我在这里贸然提出两种尝试性的假说。
第一种假说指出，商业银行所承受的压力同样也影响到了作为ฦ保护人的中央银行。如果他们采取了限制措施，商业银行就会在竞争中败北。只有各国中ณ央银行的协调行动才有能力将展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合，可是货币当局并未意识到เ改革的必要性，改革通常总要在危机爆之后才变得迫切起来。
由此又产生出第二种假说。我认为ฦ，中央银行在其行动上受到เ一套错误观念体系的支配。当时，货币主ว义在中央银行里占了上风。货币主ว义认为ฦ，通货膨胀是由á货币供应过多引起的，与信贷规模无关。如果此说能够成立，则管制ๆ的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。因此，也就没有必要对欧洲美元市场进行干预ไ。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能ม管好自己的活动不出乱子。
问题是神秘而复杂的，我不能宣称自己้已๐经探到了其中的底蕴。在银行的资产负债表上，一边列ต着货币项，另一边则是信贷项。米尔顿ู·弗里德曼miltonfriedmaທn告诫我们，只有货币这边才有考虑价值，因为ฦ信贷是取决于货币的1反身性理论的引入昭示了他的错误。我确信，此二者必然以反身性的方式互相影响，而控制货币的想最终是行不通的。由于缺乏足够的专门知识，我无法进行直接的反驳，但我可以指出经验证据，说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。
在70年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长究竟扮演了一个ฐ什么เ样的角色？这个ฐ问题始终没有搞清。因此，同样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经济上空的通货紧ู缩的阴影负责。我坚信，无论是国际贷款的紧ู缩还是扩张，它们都对世界经济的形势产生了重要的影响。可是我的观点还远远没有得到普遍的认同，这一问题也仍然悬而未决。如果我的观点是正确的，那么国际贷款的规模就应该成为ฦ制定经济政策时的重要参量。任其泛滥的货币当局在7๕0年代后期铸成了大错，198๖2๐年的危机既是管理方แ针的破产，也是自由市场体制的破产。
我们将在稍后一些再回到เ这一议题，管制市场与自由市场的不完善性是本书的主ว题之一。现在我们来看一下国际贷款的新า体制，它是在1้98๖2年危机的处理过程中展起来的。
1米尔顿ู·弗里德曼，安娜·施瓦茨：《1867๕—1960่美国货币史》，《美国货币统计》miltonfriedmaທnandaທnnasch9artz，a摸aryhistoryoftheunitedstates，1867—1้9๗60prin9๗iversitypress，19๗6๔3and摸orystatisti9itedstaທtesne9york：9iversitypress，1970่
第六章贷款的集团体制ๆ
毫无疑ທ问，如果不是管理当局进行了积极而富于想像力的干预ไ，国际债务危机势必令银行体系陷入崩溃，从而给世界ศ经济造成灾难性的后果。上一次可能与此类似的崩溃爆于30年代。鉴于以往的教训，国际间成立了一个授权机构以防止历史的重演。因此，听任形势恶化而熟ງ视无睹是难以想像。别ี具一格的干预方式将世界ศ经济引入了史无前例的新局面。
这个机构赋予中央银行作为最后的贷款人的权力与义แ务。然而债务问题实在过于复杂，仅仅向银行周转资金是远远不够的。由于所涉及的款项ำ大大出了银行的自有资本，如果坐视债务国破产而无动于衷，整个银行系统早已资不抵债，无法维持了。因此，各中央银行突破了自己的传统角色，联手出面担保债务国渡过难关。
英国人是这种新模式的始作俑者。早在1974年，英格兰银行englaທndBank就曾决定出面担保那ว些并非它责任范围之ใ内的所谓边缘银行fringebຘanks，以免清算银行的清偿能力受到เ怀疑，因为ฦ边缘银行曾从后者那里获取了大量借款。不过，在国际范围内采取这种担保负债者的做法，还是始于1้982年的债务危机。
中ณ央银行缺乏็足够的权威来执行这一行动策略，只有有关债权国政府才有可能做出权宜的安排，而国际货币基金组织则在其中ณ扮演了关键的角色。一揽子的挽救计划出台了，它将各个有关的国家召集到เ了一起。照例，商业银行增加了它们的承诺份额，国际货币机构投放了新的现金份额，债务国家则接受了为提高其国际收支平衡能ม力而设计的紧缩方แ案。在绝大多数场合中，商业银行还不得不额外的现金，以便债务国可以维持足够的周转能ม力来支付利ำ息。挽救一揽子计划是国际合作领ๆ域中的巨เ大成功。参加者包括国际货币基金组织、国际清算银行、许多国家的政府与中央银行，以及为ฦ数众多的商业银行。例如，在处理墨西哥债务问题时，牵涉到的商业银行多达5๓0่0่家。我认为，将这些参加者冠以“集团”的称号是合适的。
整个过程在极短的时间内经历了几次反复。有关具体进程的描述无疑将会是引人入胜的，然而在这里我们却不得不将讨论的范围局限于最终结果的考察。
危机之后所确立的体制，在许多方แ面同1982年以前的体制正好相反。后者是竞争型的：银行为追逐利ำ润而自愿贷款，并且相互间竞争激烈；前者却是合作型的：银行被迫进行贷款，以求保存它们已经投入的资产，而为了达到这一目标，就必须同其他银行密切合作。旧ງ体制在积极的方แ向上体现出反身性：银行的贷款意愿与贷款能力同时加强了债务国的偿还意愿与偿还能力，反之也是如此。在目前的形势下，反身性表现为反方向的作用：银行无力也不愿贷款的倾向同债务国无力也不愿偿还的倾向之ใ间相互碰撞，将事态逐渐扩大。如果参与者们不能进行积极的合作以防止崩溃的爆，那么这一体制必然就此寿终正寝。贷款方所采取的措施是增加新า的信贷，以使债务国有能力归还既ຂ存债务；而借款方则ท要接受一种严å厉的紧缩方แ案，以使新า增贷款的数目减少到เ最小。具体的界限将由贷款双方在微妙的谈判过程中ณ确定。国际货币基金组织领导并组织了这些谈判，尽管债务国大都不希望国际货币基金组织在协议的监督中挥长期的作用。
这个体系是极不稳定的，因为它要求贷款双方克服各自的狭隘利益以维护该系统的各个组成部分。在债务人一方，牺牲表现为消เ极的资金转移资本外流，而在银行一方，则是追加新贷款。这种牺牲是不对称的，因为债务人要为新增加的贷款支付利息，而贷款方则享受拥有这些利ำ息的权利。请注意，贷款的集团体制乃是基于以下的原则ท，即保存债务的完整性——正是这一原则将集团聚合起来。不幸的是，它未能解决其中ณ的一个关键问题：债务国必须做出让步才有可能偿还债务，而每一次的让步都加重了未来的偿债负担。由于已๐经认识到这一点，银行开始提取呆账准备金，然而再也找不出更好的办法来将这些负担转嫁给债务国了，除非破坏那个原则ท。
贷款集团体制ๆ的确立没有经过认真的规划，甚至没有正式宣布过，它从一开始就是过渡性的，并且注定将被某种另外的形式所替代。关于它本身，最令人感兴趣的问题就是，它的最终结局究竟会是什么样的。遗憾的是，这是一个无法获得满意解答的问题。一方แ面，反身性过程不存在某种预ไ定的结局：结局决定于过程。另一方แ面，预言本身也会影响到结局。在这个例子里，集团的凝聚力主要来自于完成自身使命的期望，任何有关这种期望的陈述立刻就会成为ฦ它所指称的对象的一部分，因此不可能令讨论保持客观性。然而，问题是迫切的。我所采用的方法能ม否有助于为问题的解决一种答案？这样一种形式的答案又是否会有助于展一种反身性的理论呢？
在此期间我撰写了两篇论文——分别ี表于1983๑年7月和1้9๗84年3月——我试图应用反身性的理论来分析国际债务问题，但并不公开声明。下面就是我当时的说明做了微小的改动1：
对重债务国而言，自愿贷款体系的崩溃迫使他们进行激烈的经济再调整，这一调整将经历四个阶段。第一阶段，进口锐减；第二阶段，出口增长。在头两个阶段中ณ，国内经济进入衰退；第三阶段，国内经济复苏，进出口回升；第四阶段，国内生产总值与出口的增长过了偿本付息的水平，从而结束了调整。
第一阶段是自进行的。当信贷资金的来源被切断ษ后，贸易赤字因进口的削减而自动消除。生活水平下降，生产过程被迫中断，整个国家陷入萧条。“集团”所需的信贷数额取决于债务国形成贸易盈余以抵偿债务的能力与度。
在第二阶段，真正的调整开始了。货币贬值，恢复到真实水平，因国内需求萎缩而闲置的生产资源重新转向出口渠道。贸易平衡能力得到加强，这同时也意味着债务偿付能ม力的增加。