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的股利支付政策，并行新股以保证其成长性。利用永续增长模型说明当前的股票价格保持不变。
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的股利支付政策，并行新股以保证其成长性。利用永续增长模型说明当前的股票价格保持不变。
以上的6๔个启示都要依存于有效市场存在，如果市场不是有效的，那么财务经理们应该怎么做呢？这个问题的答案取决于非有效性的实质。
以上的6个ฐ启示都要依存于有效市场存在，如果市场不是有效的，那么财务经理们应该怎么做呢？这个ฐ问题的答案取决于非有效性的实质。
3在进行现金流预测时，要时刻๑记住期望价值与最可能或表现出的〉价值之间的区别。现值是以期望现金流，也就是以概率作为权数的未来可能现金流的加权平均值为基础的。如果像图11一4๒那ว样，可能结果的分布有偏度，那么期望现金流将高于最有可能ม生的现金流。
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这意味着微软应该接受任何足以补偿项目贝塔值的项目。换句话说，微软应该接受位于图10—1中连接期望收益和风险的那条向上倾斜的证券市场线上方的所有项目。与低风险的项目相比，如果项目的风险较高，则微软就需要更髙的期望收益。现在与公司
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表5—8中倒数第2๐行的自由现金流，从第1年到第6๔年都是负的。连接符业务给母公司的股利是负的，它从母公司拿到的钱要比交回给它的要多。
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第1้次支付的时间是6个月后，以后每年支付一次即第18๖个月、第30่个月
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2个ฐ人借据商标1厂房巧未开土地
公司支票账户余额1经验丰富、工作勤奋的销售人员队伍
公司债券
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公司支票账户余额1经验丰ถ富、工作勤奋的销售人员队伍
公司债券
总之ใ，资本结构的权衡理论讲述了一个令人心安的股市，它不像理论，似乎认为公司应该尽可能ม地负债。而权衡理论没有如此极端的预言，而是说明了适度债务比率的合理性。此外，如果向财务经理们询问他们公司是否存在目标偾务比率时，得到的答案通常都是肯定的1。这也与权衡理论保持一致。
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第5部分7第15章407
但是，事实是什么样的呢？资本结构的权衡理论能否解释公司的实际行为呢？答案是“能，也不能ม”。从“能”的方แ面来看，权衡理论成功地解释了很多资本结构的行业差ๆ异。例如，高科技成长型公司，它们的资产风险很大，而且大多是无形资产，因此，一般都只有较少的负债；而航空公司，由于其资产是有形的，而且比较安全，所以它们就能够而且也确实承担了大量的负债1。
从“不能”的方แ面来看，有一些事情是权衡理论无法解释的。权衡理论无法解释为什么一些很成功的公司几乎没有多少债务。比如从打士公司，其情况如表15๓—3所示，它基本上是完全采用权益融资。假设公司最有价值的资产是它的无形资产，也就是它在药品研方面的成果。我们知道，无形资产倾向于与保守的资本结构相匹配，但是从汉4公司却又拥有很大数量的公司应税所得〈20่05年约为2๐7亿美元\ຒ且拥有最高的信用级别，因此，如果公司大量借款，则既可以节省几千万的税金，又不会增加企业的财务危机风险。
公司奇特的资本结构向我们展示ิ了现实世界中这样一种事实：盈利能ม力较强的公司往往负债最少2。这里，权衡理论无法解释这种现象，因为ฦ它的预测正好相反。根据权衡理论，高效益必定意味着更高的偿债能力和更多的可以抵税的应税所得，因而也就意味着更高的目标债务比率3。
一般来说，上市公司很少进行大规模的资本结构调整，看来主要是因为ฦ税收的原因4๒。同时，从公司的市场价值中也往往难以找到利ำ息抵税价值的踪迹5๓。
权衡理论“不能”方แ面的最后一点说明是，今天的债务比率并没有过20世纪早期的水平，而当时的所得税税率是非常低的甚至是零另外，其他工业国家的公司
1้我们并不是暗示所有航空公司都是安全的，很多航空公司并非如此。虽然飞机支持负债，但航空公司则不能。如果印-卜-4咖…1丨068倒闭，那么它的飞机在其他航空公司的经营中仍有价值。由于旧ງ飞机有一个很好的二手市场，即使航空公司正在如履薄冰地或在黑暗中〉经营，以飞机做抵押的贷款仍然具有很好的保证。
2例如，
11在国际比较研究中现，盈利能ม力是唯一一个最大的公司资本结构的影响因素。
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3๑这里的负债是指公司资产账面价值和重置价值的一部分。盈利公司的负债不可能占它们市场价值的很大一部ຖ分。利ำ润越高隐含着市场价值也就越高，同时负愤的愿望也就越强烈。
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8๖8011现，与不纳税公司相比，纳税公司更有可能行债券相对于股票〉，这说明税金确实对融资选择产生了影响。但是这并不一定能成为权衡理论的依据。再来回顾一下第152节，看一下公司税和个人税被取消使得负债政策与公司价值无关的特殊情况。在那种情况下，纳税公司并不存在债务的净税收优势：公司利ำ息抵税被公司债务投资者支付的税金抵消了。不过这种平衡意味着那些正在亏损，无法享受利ำ息抵税好处的公司应该更倾向于采用权益融资。见心10，“0่。78๖x08001
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408公司理财原理精要版
债务比率都等于或高于美国公司的债务比率，而在这些国家中ณ，很多国家都实行转税制，在这种税制ๆ下利息抵税并没有什么价值1。
但以上这些并不能ม否决权衡理论。正如0
0『阴5๓1้丨汉强调的，偶然的证据并不能推翻一种理论，只有理论能打败另一种理论。因此下面我们就转向一种完全不同的融资理论。，
154融资决策的啄食理论
琢食理论起源于一个奇特的术语，信息不对称1
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，它是指
与外部投资者相比，财务经理们更清楚公司的前景、风险和价值。
财务经理们当然比投资者知道得更多。通过观察财务经理们布宣告之后股票价格的变动就能得到这一点。比如，当公司宣布增加正常股利时，股票价格就会上涨，因为ฦ对投资者来说，这种增加是一种信号，它说明经理们对公司未来收益充满信心。换句话说，股利ำ的增加是经理们向投资者传递的一种信息，但只有经理们在第一时间知道得更多，才有可能ม生这样的情况。
信息不对称影响了公司内外部ຖ融资的选择，也影响了行新债券่还是行新股之间的选择，由此形成了一种啄食顺序
出叩01
60่，即投资选的是内部资金融资，
尤其是收益再投资；其次是行新า债券；最后是行新股票。行新股是公司偾务信用额度用完以后的最后方法，也就是财务危机成本威胁着当前的债权人和财务经理，令他们经常失眠时才会使用的一种手段。
接下来我们就来详细考察啄食顺序。但先你要懂得信息不对称是如何迫使财务经理们行债券而不是行普通股的。
15๓41信息不对称情况下的债券和股票行
在外界看来，我们举ะ例的两家公司，5๓111丨出&ุ01้11押叩和00631้11้0，是完全一样的，每家公司的经营都很成功，都有很好的成长机会。但两家公司的经营都有风险。投资者根据自己的经验，预计公司的未来可能比当前更乐观，但也有可能更令人失望。两家公司股票的当前期望价格都是每股1้00美元，但其真正价值有可能比这高或低单位:美元i
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真正的价值可能更高，比如说120่12๐0
当前的最好估计1้0่01้00่
真正的价值可能ม更低，比如说8๖080
1在第138节中我们探讨过澳大利ำ亚的转税制。再看一下表13—3，假设一家澳大利ำ亚公司支付了10澳元的利ำ息，这将使公司税减少300澳元，同时股东的税金抵免额也相应减少3๑00澳元，最后的纳税金额并不取决于公司负债还是股东负债。
针ฤ对澳大利亚的税收体制，你可以重新画ฑ图15—1来对此进行检验。公司税率1将被取消เ。由á于税后收入仅取决于投资者的税率，所以公司负偾并没有特别的好处。
第5部分7第1้5章4๒09
现在假设两ä家公司都需要从投资者那里为资本投资筹集更多的资金，可以通过行债券来筹集，也可以行新的普通股。那ว么如何作出这个ฐ选择呢？其中ณ一个财务经理我们不想告诉你是哪一个〉可能会提出下面的理由：
以每股100美元的价格行新股？简直是荒唐！我们的股票至少值120美元，现在行新า股简直就是白给新投资者送礼。我只是希望那些持怀疑态度的股东们能认识到เ我们公司的真正价值。我们的新工厂将使我们成为ฦ世界ศ上成本最低的制造商，我们已๐经向新า闻媒体和证券่分析人员们了我们美好前景的展望，但好像是不见效果。嗯，其实决策是很显而易见的：我们应该行债券，而不是行被低估的股票。行债券还可以节约行费用。
而另外一个财务经理的态度却完全不同：