对长期项目和短期项目，财务经理应该使用同样的风险调整折现率。
对长期项目和短期项目，财务经理应该使用同样的风险调整折现率。
2贝塔估计值是按过去60个月的收益数据来估计的。
2贝塔估计值是按过去60个月的收益数据来估计的。
这些成本通常会随通货膨胀水平的提高而增加，预ไ计每年增加259
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这些成本通常会随通货膨胀水平的提高而增加，预计每年增加2๐59
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78๖公司理财原理精要版
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1้折现率和折现系数有什么เ区别？
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已独立出版专著《基于价值管理的研究》；独立出版译著《公司财务危机与破产》；在《财务与会计》等会计领域核心刊物上独立表论文10篇；主ว编或参编教材等11部，其中ณ包括普通高等教育“十一五”国家级规划ฐ教材以及财政部“十五”规划教材等；另参与译著2部，包括“十五”国家重点图书出版规划项目等；参与中国会计学会、财政部、教育部等项目7项。
已独立出版专著《基于价值管理的研究》；独立出版译著《公司财务危机与破产》；在《财务与会计》等会计领域核心刊物上独立表论文10篇；主ว编或参编教材等11部ຖ，其中包括普通高等教育“十一五”国家级规划教材以及财政部ຖ“十五”规划教材等；另参与译著2๐部，包括“十五”国家重点图书出版规划项ำ目等；参与中国会计学会、财政部、教育部等项ำ目7项。
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3图12—1中下面的那个图列示ิ的是标准普尔指数从20่02๐年2月到20่07๕年2月的实际业绩；上面那个图是一系列随机数值的累计。当然，可能有509๗
的人猜对了，但我们敢打赌这肯定就足猜的。
302公司理财原理精要版
12—1้
标准普尔五年期的业缋与连续五年的抛硬币游戏的结果
当。一…提出股票价格遵循随机游走时，他暗示每个价格的变化都是相互独立的，就像我们抛硬币游戏获得的损益是独立的一样。图12—2说明了四只股票的价格变化正是如此，这四只股票是微软、8？、菲亚特和索ิ尼。每个格都列示了在连续天数内股票价格的变化。在微软图中，东南象限内的圆点表示在几天内，股票价格先是上涨了3
，然后又下跌了如果先涨后跌是股票价格变化的一种系统趋势，那么图中就应该有很多的点集中在东南象限，东北象限内就只能有很少的点。我们一眼就可以看出，这种图中很少有价格变动的模式，但是我们可以通过计算相邻两天股价变化的相关系数来更精确地检验这种认识。如果价格的变化持续下去，那ว么相关系数就是正的；如果价格变化没有关系，那么相关系数就是0่。在我们的例子中，微软股票相邻两
第4๒部分7第12๐章3๑03
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注：每个ฐ点给出的是190่0年1月至20่0่7年2月间相邻两ä天股票的收益。微软的圆点记录的是十3
的收益后，下一天为ฦ-39
。图中的散点说明，连续几天内的股票收益没有重要的无相关关系。
1连续观测值之间的相关系数叫做自相关系数~山00่0่而〗3๑丨丨è如0่06010611้0。-0‘0่08๖的自相关系数表明，如果微软昨天的股票价格比平均价格上涨了1
，那ว么你对今天价格变化的最好预测就是比平均价格下降4๒008
。
天价格变化的相关系数是008，表现出一种非常微弱的趋势，价格上升之后再下降
。菲亚特的相关系数也是负的，-0่019๗，但8？和索尼的相关系数是正的，分别ี是044
+ใ0่037๕。在这两ä种情况下，价格变动就有如下的微弱趋势，即价格上涨后再一次上涨。
111้19连续几天内的股票收益无相关关系
304公司理财原理精要版
图12๐—2表明，所有这四种股票连续价格的变动实际上都是无关的。今天价格的变动不能给投资者带来有关明天价格变化的任何信息。这是不是令你很吃惊呢？如果是，那么设想一下，假设情况不是这样的，微软公司股票价格有望在连续几个ฐ月内保持不变。图12๐—3给出了这样一种可预测周期的例子。可以看到，微软公司股票从上个月的20美元开始，一直保持着一种上涨的趋势，可望在下一个月涨到4๒0美元。如果投资者们都觉察到เ了这样一个信息，那么会生什么情况呢？原有的趋势将会自我消失。由于微软股票的协议价是3๑0美元，所以投资者们将会蜂拥而至，竞相购买，直到เ股票的收益率达到普通水平为止。因此，只要股价的变化呈现出某种趋势，投资者马上就可以通过交易使这种趋势消失。
股票价格自麵絲純的现值水平―
注：只要投资者们一现股价变动趋势，趋势就会自我毁灭，股票价格会立即跳升到预期未来价格的现值水平。
1222๐市场有效性的三种形式
现在你应该明白为什么竞争市场上的价格变化肯定是遵循随机游走规律的。如果根据过去的价格变化可以预测未来的价格变化，那么投资者们可以非常容易地获取利ำ润。但在竞争市场上，轻松获利是不会长久的。如果投资者试图利ำ用过去的价格信息，那么价格就会迅调整，导致研究过去价格信息所带来的常利润立即消失。其结果是，过去价格的所有信息只能反映今天的股票价格，而不能反映明天的价格。价格变化模式将不再存在，相邻๑两个期间内的价格变化也是相互独立的。换句话说就是，股票的价格遵循随机游走规律。
在竞争市场中ณ，当前的股票价格必然已经反映了过去的价格信息。那么此时的价格究竟是如何达成的呢？如果市场是竞争性的，那么股票的当前价格不应该反映投资者所能得到的所有信息吗？如果是这样，那ว么证券就是被合理定价的，而证券收益也将无法预测。在这样的市场中，没有人能够获取常收益，收集更多的信息也是没有用的，因
第4๒部分7第12章305๓
为所有的可得信息都已๐经在当前的股票价格中得到เ了反映。
经济学家们往往从三个层次定义市场有效性，它们是按证券่价格反映信息的程度来划分的。在第一个层次中，价格反映历史价格中所包含的信息，这就是所谓的弱式有效性。如果市场是弱式有效的，那么通过研究过去收益来持续获取常利润几乎ๆ是不可能的。在这种情况下，价格将遵循随机游走规律。
第二个层次要求价格不仅反映过去的价格信息，而且包含所有的公开信息，比如你从报纸的金融版面中读到的信息。这被称为市场的半强式有效性。如果市场有效性是半强式的，那么เ价格就会根据公开信息立即进行调整，这些公开信息包括上一季度利润情况的宣告、行新股、两家公司的兼并计划等等。
第三个我们还可以想到市场的强式有效性，也就是价格能够反映所有经过潜心分析所能得到的公司和经济状况信息。在这样的市场中，我们可能会看到幸运和不幸的投资者，但我们不可能看到业绩始终过市场的级投资管理者。
12๐23有效市场：证据
在从8๖1้1的现公布后的几年中，财务杂志中充斥着对有效市场假设的各种检验。为检验弱式假设，研究者对一些声称找到了证券价格模式的投资者利用的交易规则，进行了盈利能力的衡量。就像我们寻找微软、8？、菲亚特和索尼股票收益模式时所描述的那样，他们还采用了统计检验的方法。检验结果表明，世界ศ上所有的市场中，相邻两天的收益变化几乎ๆ没有模式可循。
为了分析半强式有效市场假设，研究者们研究了证券价格对各种消息的反映度，比如利润或股利的宣告、公司接管的消息或宏观消息等。
在介绍研究者们的现之前，我们先要解释如何将某种消息的影响从股票价格中ณ分离出来。比如说，假设你想了解当兼并信息次宣告之后，被接管企业股票价格的反应。可能你的第一感觉是非常简单，只要计算宣告日及之后期间内目标公司股票的平均收益率即可。在具有大童目标样本的日收益数据的情况下，一般的宣告影响应该是很明显的。不过事实上，宣告日及其稍后几天整个ฐ市场的变动不是特别大，因为ฦ市场日收益率只是一个ฐ非常小的数值1。然而，对于周收益或月收益，潜在的影响就会增加，因此你可能ม经常要对市场变动进行调整。例如，你可以只把市场收益减掉即可：
调整后股票收益：股票收益-市场指数收益