2这是通过8๖8๖11。软件生成的实际输出结果。模拟时假设预ไ测的年误差ๆ呈正态分布，进行了10000次计算。在这里我们要感谢0
81้0冲#汝进行的这一模拟计算。另外在我们的网站
2这是通过881้1。软件生成的实际输出结果。模拟时假设预测的年误差ๆ呈正态分布，进行了100่0่0次计算。在这里我们要感谢0่
81้0冲#汝进行的这一模拟计算。另外在我们的网站
其中，对？v八和？v
的估价就像是将它们看成是小型公司，股东可以直接对其进行投资。投资者将通过按反映八风险的折现率对预测现金流进行折现的方แ法对八估价，同样，通过按反映8风险的折现率对预ไ测现金流进行折现来对8估价。一般来说，这两ä个ฐ折现率应该是不一样的。如果资产的现值取决于购买该资产的公司的特征，那ว么现值就是不能相加的，但我们知道它们确实可以相加。〈设想一个对辉瑞投资100่万美元、对美洲银行投资1้00万美元组成的投资组合。会有理性的投资者认为这一投资组合的价值比2๐00่万美元高或低吗？
其中ณ，对？v八和？v
的估价就像是将它们看成是小型公司，股东可以直接对其进行投资。投资者将通过按反映八风险的折现率对预ไ测现金流进行折现的方法对八估价，同样，通过按反映8风险的折现率对预ไ测现金流进行折现来对8估价。一般来说，这两个ฐ折现率应该是不一样的。如果资产的现值取决于购买该资产的公司的特征，那么เ现值就是不能相加的，但我们知道它们确实可以相加。〈设想一个对辉瑞投资10่0万美元、对美洲银行投资1้00่万美元组成的投资组合。会有理性的投资者认为这一投资组合的价值比20่0万美元高或低吗？
醫!8๖邏ç關公龇黝贿親，2001年7肢2๐006๔年6๔肖丨贝塔雜是賴ຄ縣所在市騎算得出的
醫!8๖邏ç關公龇黝贿親，2001年7肢2๐006年6肖丨è贝塔雜是賴ຄ縣所在市騎算得出的
0่1234567
01234567
1到6年的髙扩张意味着自由现金流是负的，因为要求的额外投资金额大于利润额。第6๔年以后由于成长度放慢，因此自由á现金流变为正数。
1到6๔年的髙扩张意味着自由现金流是负的，因为要求的额外投资金额大于利ำ润额。第6年以后由á于成长度放慢，因此自由现金流变为ฦ正数。
34
设年复利利率为55
。要求计算每年支付5๓0่000美元，期限为12年的年金现值。请按以下各种情况计算现值：
3๑4
设年复利利率为55๓
。要求计算每年支付50่000美元，期限为ฦ12年的年金现值。请按以下各种情况计算现值：
股票
股票
然后宝洁公司就指责8肪。0了11
误解了其授权的业务，并起诉了1
11้81้，
但这种指控是比较令人尴尬的，因为ฦ宝洁公司并不是在没有作任何调查的背景下进行了投资。
我们不对最终解决问题的这一诉讼的价值进行探讨，但考虑一下宝洁公司在固定收益市场上交易的竞争者。其竞争者包括所有大型投资银行的交易方、像这样的对冲基金和固定收益投资组合管理者。实际上，宝洁公司在固定收益游戏领域没有任何特殊的洞察力或竞争优势，也没有明显的证据表明它想要进行的交易具有正~？乂。那么เ它到底为什么要进行这项交易呢？如果在该市场上没有竞争优势，宝洁公司就根本不应该进行投资而进人新า的消费者市场。
除非公司能够确认竞争优势和经济租金来源，否则ท公司就不应该进行投资。市场非有效性或许能够从集中ณ交易中ณ经济租金，但很少有公司能ม在追逐这些租金上面具有竞争优势。一个基本的规律是，从平均意义上来说，非财务公司在金融市场的投机交易中ณ得不到任何收益，它们不应该模仿对冲基金1。
2
如果公司股票被误定价了呢
财务经理们不一定拥有有关未来利率水平的特殊信息，但他们肯定掌握有关他她们自己公司股票价格的特殊信息。强式市场有效性并不总是存在的，因此财务经理们总会了解一些外部投资者不能知道的信息。或者即使投资者和管理层一样可以掌握相同的信息，但可能他们对该信息的反应度较慢，或会受到行为ฦ偏见的影响。
有时候你会听到เ经理们大声地说出下面这样的话：
太好啦！我们的股票很明显是被高估了。这意味着我们可以以更低的成本筹资然后投资于x项目了。较高的股价让我们比竞争对手更有优势，x项ำ目可能ม就不值得他们投资了！
但实际上这是没有道理的。如果你的股票真的被高估了，那么เ你可以通过出售额外的股份，并将所得现金用于资本市场上其他证券投资来帮助现有的股东，但你绝不能通过行股票筹资，然后投资于一个比其他项目收益低的项ำ目。这样的项目其~1้
肯定是负的。你总能找到比投资于具有负项目更好的投资选择：你的公司可以走出去，购买普通股股票。在有效市场上，这种购买行为ฦ的总会是0。
相反的情况会如何呢？假设你知道你们公司的股票被低估了。在这种情况下，通过出售额外的“便宜”股票，然后投资于其他被合理定价的股票，这种做法肯定对现有股东是没有任何帮助的。如果公司股票价格被低估得相当厉害，那么เ哪怕是放弃一个正
的投资机会，也不要让新的投资者以较低的价格购买你们公司的股票，成为ฦ你们公司的股东。那些认为自己้公司的股价被低估的财务经理们理所当然地不愿意行更多的股票，他们宁可选择行债券่来为其项ำ目筹集资金。在这种情况下，市场的非有效性会影响公司融资的选择，而不会影响其真正的投资决策。
1当然也有一些例外情况。和就是可可豆期货市场上非常可靠的交易者，另外对于能源市场，大型石油公司可能具有更特殊的技巧和更多的认识。
第4部分7第12章3๑23
3〉如果你的公司处于泡沫中呢
除非是极端的情况，真正的泡沫是很少见的，而且很难现。但偶尔会有一次，可能你公司的股票价格就像20世纪90่年代末期繁荣的00111้那样陷入了泡沫之中。泡沫可能是令人兴奋的，会吸引你加入到抬高公司股价的热情的投资者人群中。另一方面，也给深陷泡沫的内部ຖ财务管理层带来了非常困难的个ฐ人和道德方แ面的挑战。管理者们不希望“主动降低”飞髙涨的股票价格，特别是在其奖金和股票期权的收入都取决于股价的情况下，因此尽量压制坏消息、创造好消息的欲望非常强烈。但泡沫持续的时间越长，最终其破灭时带来的破坏性就越大。当泡沫最终真的破灭时，由于经理们为ฦ维持夸张的股价而采取的不适当的会计方แ法，或对公众的误导性报告，他们有可能ม会面临诉讼，甚至会有牢狱之灾。
本章小结
西班牙巴๒塞罗那ว的80丨8๖3๑证券交易所〉的守护神是1้
11้681้1้8๖5001้8
6๔1&我们的希望女神。她是一个ฐ完美的保护女神，因为我们投资时都希望能够获得常的收益，但是投资者之间的竞争最终总会形成有效的市场。在这样的市场中ณ，价格对任何最新的消息都能够很快地作出反应，因此要想持续获得常收益是非常困难的。我们可以心存希望，但在有效市场上我们所能做的唯一理性行为ฦ就是期望获得能足够补偿资金的时间价值和所承受风险的收益。
有效市场假设有三种不同的层次。弱式有效假设指出，价格能ม够反映过去的股价序列中所包含的所有信息。在这种情况下，仅靠寻找股票价格模式来获取常收益是不可能的，换句话说就是，价格的变动是随机的。半强式有效假设指出，价格能够反映所有的公开信息，这就意味着仅通过阅读报纸、研究公司年报等来持续获取常收益也是不可能的。强式有效假设指出，股票价格有效地反映了所有的可得信息，它告诉我们要想获得常的信息是很困难的，因为在寻找这种信息的过程中，你必须要与成千上万的主动的、精明的、贪婪的投资者进行竞争。在这种情况下最好的做法就是假定证券的定价是合理的，然后希望有一天我们的希望女神找i防5
0防会因为我们的勤勉而赐福于我们。
20世纪6๔0年代至70่年代，关于这类话题的每一篇文章似乎都在市场有效的额外证据。但后来读者们厌倦了再听到类似的消息，希望能读到一些例外的东西。20世纪80่年代到เ9๗0年代，越来越多的异常现象和疑惑被揭开。同时20世纪80่年代日本的股票市场和房地产泡沫，以及20世纪90年代科技股的泡沫导致了对任何市场是否总是有效的怀疑ທ。
套利的局限性可以解释为什么资产价格会偏离其基本价值。依据心理学证据解释投资者行为的行为融资与市场有效性的很多偏离是一致的。行为融资认为ฦ，即使是很小的损失，投资者也会非常厌恶，特别ี是在近期投资收益不令人满意的情况下。在预计未来情况时，投资者过于依赖少数的近期事件。他们对未来的预计可能ม会过于自信，但对新消เ息的反应可能会比较迟缓。
人类的行为中有很多无法解释的现象和偏见，因此行为融资的来源渠道很广。但如果任何疑惑或异常现象都能够被怪现象、偏见或事后诸葛亮这样的说法所解释的话，那
324公司理财原理精要版
么我们学到了什么呢？对行为融资文献的研究给我们了很多有吸引力的信息，但目前在有些模型能够解释大部分市场有效性偏离原因的阶段，它的作用不是特别明显。
对正在考虑行或购买证券的公司财务主ว管来说，有效市场理论的意义แ是显而易见的。但在某种意义上，这一理论带来的问题比它所能回答的问题还要多。有效市场的存在并不意味着财务经理可以对融资行为ฦ放任自流，它不过是了一个ฐ分析的出点。
推荐读物
1
1้的著作是有关市场有效性的一本通俗易懂ฦ的著作，而曾就相同的论题撰写过两ä篇经典的综述文章：
0
iv！&ุ11
1619\爪
11้
00从0\ຒ
115๓11661้
8出以!ำ
见1醫011้，20่04
厂1
311้18，
51้01016๔11้10
11้
1้iv！&ุ1-
618๖：\只6“6๔从0
11้1้601731้11
111้|31้110่8๖1้，
011171้&10
1
11181้1้062๐5〈\1町1970่〉，383๑-41้7
冗，“2๐010่160่108311้
1iv！&1-
618：ii”，
012๐17๕1
10่
1
111้011้06๔46〈0沈1้9๗91〉，卯1้575-16๔17
行为ฦ融资方面有很多有用的成果，包括和抑山、8
1้1้11
和
8&1้161้1880่111况111&ุ1枕，“八5๓111้
70861้1
101
1้1
1113006๔”1110่
从0003๑1
1้111111้6๔8，从11
1้x18，311้1只从511้112๐〈汉匕〉，0
6
00่0001108๖
1้03110่6๔〈人0่1816厂3311้1：它80160่06，2๐003๑〉參
从8&11้5
1้111180
？8๖11้11
1้11
1汉，“8
18๖乂10่『81001้
0181้61
111&110่6108
圮
01
150〈61〉，171้6只3！1011？00七0
爪卩111้0&ุ1001
0่1้
61
1้120่1106
111้8161้x1301：
618
1้1
0111้1้-幵011้&01้，20่07〉，仁卜叩时《
只15411้1้，“1
11้111&86๔卜3乂ิ10『&1้111
16
0101611้07๕01
11้1้
11้01318x316๔1้11，”111้18，3๑01从呢〈6๔019๗〉，11
1้1110่0
0『1้
801-0่6๔00110่111้103๑，〔八肪1：1
01้11้1
~1
011้&11191้999
八
5๓1้1161้
1，111้6
1้016๔111้1
1
613：入ii086
3
101'ู&1้1
11้311้06〈0又『0่1
:0x101้011111้
61
11้7？
638๖92000
11111&ุ16๔1-〈乂〉，
120
81118
13?0『&ุ1
1081106๔9仏讲
0
：11้118861183๑
6
1
01้11้11&11้01้1？19๗93
对市场有效性有争议的观点，见：