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概念复习题
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罗菲，女，1974年出生于内蒙古，现为东北财经大学会计学院副教授。1้99๗8๖年毕业于东北财经大学会计学专业，获管理学硕士学位，并留แ校任教。后师从我国会计学界泰斗ç谷祺教授，攻读会计学专业博士学位，于200่7年6月获得管理学博士学位。曾于20่04年9月至2005๓年9月接受国家留แ学基金委资助，在加拿大乂ิ八1一血做访问学者；2007年3๑月至6月，在澳大利亚01111丨01้10่
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罗菲，女，1974年出生于内蒙古，现为东北财经大学会计学院副教授。19๗98๖年毕业于东北财经大学会计学专业，获管理学硕士学位，并留校任教。后师从我国会计学界ศ泰斗谷祺ຘ教授，攻读会计学专业博士学位，于20่07๕年6月获得管理学博士学位。曾于200่4年9月至2๐00่5年9月接受国家留学基金委资助，在加拿大乂八1一血做访问学者；2007๕年3月至6月，在澳大利ำ亚01111丨011้0
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第2部分7第9章215
而第10位投资者的贝塔值为15๓3的投资组合的风险溢酬将过1้99
。我们可以看到，尽管高贝塔值的股票确实比低贝塔值的股票业绩要好，但其间的差距并没有预计的那ว么大。
虽然图9一8给0
从了很大的支持，但批评者却指出，证券市场线的斜率近年来已经非常平缓。比如说，图9~9列ต示出了这10位投资者从196๔6年至20่05๓年间的投资成就。现在谁是贏家已经不是很明显了：除两种风险最大的投资组合以外，其收益已๐经非常接近的预ไ计了。持有高贝塔系数投资组合的第1้0位投资者获得的收益比市场收益要低。当然，1966๔年之前该线还是很陡峭的，这在图9一9中ณ也有所体现。
投资组合实际的平均风险溢酬
平均风险溢酬，19๗31—2๐005
投资组合贝塔系数
注：资本资产定价模型认为ฦ，任何投资的期望风险溢酬都应该位于证券市场线上。图中各点表示了不同贝塔系数的投资组合实际的平均风险溢酬。高贝塔值的组合会带来高平均收益，这与0่八?iv！的预计是一致的。但高贝塔值的组合位于市场线的下方แ，而低贝塔值的组合位于市场线的上方。由这10个投资组合的收益拟合得到的直线比市场线更“平缓”。
资料来源：厂8130
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1为更新数据所做的计算工作。
这是怎么生的呢？的确很难说清楚。资本资产定价模型的支持者们强调，模型关心的是期望收益，而我们观察到的却是实际收益。实际收益虽然反映了人们的预期，但其中包含了太多的“噪声的丨沈”，也就是令人诧异的稳定现象掩盖了投资者是否获得了他们期望的收益这一事实。噪声的存在使得我们无法判断，与另一个期间相比，模型在一个期间的表现是否会更好。1也许我们能ม做的最好办法就是关注最长的时期，以保证数据的合理性。这样我们就又回到了图9一8，它认为，尽管期望收益比简单的
1检验模型的第二个问题在于市场组合应该包括所有的有风险的投资，包括股票、债券、商品、实物资产，甚至人力资本。但大部分的市场指数只是由股票样本组成的。
图9—8
216公司理财原理精要版
0入?从预计的增长要慢，但它确实是随着贝塔系数的增长而增长的。1
10่位投资者从196๔6年至2005๓年间的投资成就
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注：自从20世纪60年代中期以来，贝塔系数和实际的平均收益之间的关系已经越来越弱了，特别是高贝塔值的股票其收益比较差ๆ。
资料来源：厂81&0่匕，44861้3&ุ111只过111้11，”
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1为ฦ更新数据所做的计算
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受到攻击的另一个ฐ方面是，虽然近年来股票的收益不随贝塔系数的增长而增长，但却与其他经济指标相联系。比如说，图9—1้0中细线显示了小公司股票与大公司股票收益的累积差额。如果你购进了市场资本总额最小的公司股票，同时又卖出最大的，那ว么你的财富变动情况就如这个图所示ิ。可以看到เ，小盘股叩并不是一直表现出众的，但就长期走势而言，其所有者所得的收益将会更髙。从192๐6年末算起，这两ä种股票间收益的平均年差额已经达到了3๑，7
的水平。
1我们之所以用“简单”，是因为i1'丨8๖0่1汉81้
已经证明，如果存在借款限制，期望收益与贝塔系数之间仍存在正向关系，但此时证券市场线的倾斜程度会更低。见叩丨…1
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第2部分7第9章2๐17
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081小公司股票与大公司願收益的累积差额
低账面市值比与髙账面市值比的差额
小公司与大公司的差额
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注：细线显示了小公司股票与大公司股票收益的累积差额。粗线显示ิ了髙账面市值比〈也就是价值股〉和低账面市值比也就是成长股股栗收益的累积差ๆ额。
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现在再来看看图9一10่中的粗线，它表示ิ的是价值股8100
和成长股810力收益的累积差额。这里的价值股是指账面价值与市场价值比较高的股票，成长股是指账面价值与市场价值比较低的股票。要注意的是，价值股的长期收益比成长股的要高。11้9๗26年以来，价值股与成长股收益的年均差额为52๐
。
图9—1้0的内容与
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!并不一致，告诉我们贝塔值是期望收益差额出现的唯一原因。似乎投资者们认为，“小盘股”和价值股是不需要用贝塔值进行衡量的。2以价值股为ฦ例，因为可能公司正面临着很大麻烦，所以很多这类股票可能是以低于账面价值出售的。如果经济展出人意料é地缓慢，那么เ公司很有可能彻底崩溃。衰退时工作也将难保的投资者们也许就会特别担心这类股票的风险，并要求更高的期望收益来补偿。如果事情真是这样的话，那么เ简单的
?灿就不是完全正确的了。
1仙和化加卜计算了投资组合的收益，以利用规模效应和账面市值效应。见匕
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2๐购买小公司股票出售大公司股票的投资者可能会面临一些风险，她的投资组合的贝塔系数可能会有020，这个值没有大到足以解释收益差额原因的程度。价值股与成长股组成的投资组合的收益与贝塔系数并不存在简单的关系。
218๖公司理财原理精要版
同样，很难说这种现在多大程度上动摇了的理论。有大量的文献对股票收益和公司规模以及账面市值比的关系进行了研究，但是如果我们将眼光放长远，并努力地对股票的历史收益进行审视，那ว么肯定就会偶然现一些对过去来说能ม够起到一些作用的策略๓。这样的操作就是所谓的“数据挖掘”或“数据侦查”。或许公司规模和账面市值比的影响只是数据侦查的偶然结果，如果真是这样的话，它们应该是稍纵即逝的，现这一现象的时候也就是这一现象消失的时候。已๐经有证据表明，情况确实是这样的。重新า看一下图9—10่就会现，在过去2๐0年间，小公司股票业绩更差的频率与其业绩更好的频๗率基本相当。
毫无疑问，成立的依据并不像学者们想象的那ว样具有说服力，但是否认0่八?iv！模型也会产生很多合理的疑问。既然数据和统计结果不可能给出最后的明确答案，那么เ0่
？从理论的争议就需要“事实”来检验了。